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臺灣臺南地方法院刑事判決 104年度金訴字第3號
公 訴 人 臺灣臺南地方法院檢察署檢察官
被 告 張育瑄
選任辯護人 魏雯祈律師
被 告 藍素秋
指定辯護人 許仲盛律師
被 告 李晏慈
指定辯護人 丁詠純律師
上列被告因違反證券交易法案件，經檢察官提起公訴（103 年度偵字第1402號、103 年度偵字第10225 號），本院判決如下：
主 文
張育瑄共同犯證券交易法第一百七十五條第一項之非法經營證券業務罪，處有期徒刑伍月，如易科罰金，以新臺幣壹仟元折算壹日。
藍素秋共同犯證券交易法第一百七十五條第一項之非法經營證券業務罪，處有期徒刑肆月，如易科罰金，以新臺幣壹仟元折算壹日。
李晏慈共同犯證券交易法第一百七十五條第一項之非法經營證券業務罪，處有期徒刑參月，如易科罰金，以新臺幣壹仟元折算壹日。
事 實
一、張育瑄原在創富投資股份有限公司中壢分公司（下稱創富公司），實際負責人為程駿傑、姚玉容，該公司因從事未上市（櫃）股票之買賣，另案違反證券交易法等案件，分別經臺灣臺北地方法院、臺灣新北地方法院判處有期徒刑3 年10月、6 月在案，均未確定）擔任襄理，因受創富公司之指示，於民國101 年10月離開創富公司，與其任職創富公司期間之同事藍素秋、李晏慈一同南下臺南，成立「禾豐企業社」。
由張育瑄（對外自稱張艾雯）擔任負責人，藍素秋（對外自稱藍曉菁）擔任經理，李晏慈（對外自稱李樂樂）擔任副理，並將公司設立在臺南市○○區○○路0 段000 號8 樓之1，渠等明知經營證券金融事業、證券集中保管事業或其他證券服務事業，非經主管機關行政院金融監督管理委員會（下稱金管會）之核准不得為之；
證券商須經主管機關金管會之許可及發給許可證照方得營業，非證券商不得經營證券業務（即證券交易法第15條所規定關於有價證券之承銷、自行買賣、行紀、居間、代理等證券業務）；
亦明知禾豐企業社之登記營業項目為產業育成業、投資顧問業、管理顧問業、其他顧問服務業、資訊軟體服務業、並不包括證券交易法第15條規定之證券業務。
張育瑄、藍素秋、李晏慈三人明知禾豐企業社非證券商且未經許可，依法不得從事媒介客戶買賣非屬興櫃之未上市（櫃）股票，竟共同基於非法經營證券業務之集合犯意聯絡，以刊登報紙廣告之方式對外召募員工，進而由張育瑄、藍素秋應徵不知情之林碧惠（原名林宛霖）、何佩蓉、李柏漾、黃百薇、林俞馨、吳惠鈴（原名吳晏媃）、呂欣樺等7 人（前開7 人另經檢察官為不起訴處分）成為禾豐企業社之員工，再與李晏慈共同對上開7 名員工為教育訓練，教導如何銷售未上市（櫃）股票，同時陸續以每股低於新臺幣（下同）59元之不詳價格購入「日碩實業有限公司（下稱日碩公司）」、「威尼國際股份有限公司（下稱威尼公司）」、「三賀科技股份有限公司（下稱三賀公司）」、「微欣能源科技股份有限公司（下稱微欣公司）」、「廣發資訊科技股份有限公司（下稱廣發公司）」等未上市（櫃）股票，再於101 年10月起至102 年5 月止，與不知情之林碧惠、何佩蓉、李柏漾、黃百薇、林俞馨、吳惠鈴、呂欣樺等7 名員工共同以每股59元之價格，若有配股則配股以每股29元之價格，於附表所示之時間，銷售附表所示未上市（櫃）公司之股票，於附表所示之人，以此方式經營販售未上市（櫃）股票業務。
二、案經雲林縣警察局移請及林碧惠訴請臺灣臺南地方法院檢察署檢察官偵查起訴。
理 由
一、程序方面㈠按被告以外之人，於審判外之言詞或書面陳述，除法律有規定者外，不得作為證據，刑事訴訟法第159條第1項定有明文。
查證人何佩蓉、李柏漾、林俞馨、吳惠玲、黃百薇、呂欣樺、談曉櫻等人於警詢時之陳述，係屬被告以外之人審判外之陳述，為傳聞證據，且經被告張育瑄、藍素秋及其辯護人否認其證據能力，復無其他法定得為證據之特殊情事，是依前揭法條意旨，自均不具證據能力。
㈡次按被告以外之人於偵查中向檢察官所為之陳述，除顯有不可信之情況者外，得為證據，刑事訴訟法第159條之1第2項定有明文。
又鑒於檢察官代表國家偵查犯罪，依法有訊問證人及鑑定人之權，證人、鑑定人且須具結，而以具結之陳述已具足以取代被告反對詰問權信用性保障情況之要件，在立法政策上特予肯認除顯有不可信之情況者外，得為證據。
亦即，此之檢訊筆錄，原則上均得為證據，僅於例外存有顯不可信之情況，始否定其證據能力。
故使用此項供述證據之檢察官，自無庸先就該例外情況之不存在負提證責任，而應由主張反對使用之被告，就其主張有此例外之情形為釋明後，由法院為必要之調查；
於此，檢察官始須舉證證明該例外顯不可信情況如何不存在，俾供法院審酌斷（最高法院102年度台上字第3895號判決意旨參照、最高法院102 年度第13次刑事庭決議同此見解）。
查前開證人何佩蓉、李柏漾、林俞馨、吳惠玲、黃百薇、呂欣樺（談曉櫻除外）等人及陳奕任、黃海琴、莊月玢、馮玉玲於偵查中之證詞，因證人均於偵查中已具結作證，客觀上並無顯不可信之情形，揆諸前揭規定，上開證人於偵查中所為之言詞陳述，自有證據能力。
㈢本件附表編號5及7之李世芸及陳麗卿購買如附表所示股票之資料，雖檢察官於起訴時並未提出到院，惟經本院於準備程序時命檢察官補正（本院104 年6 月25日庭，詳本院卷一第100 頁反面），檢察官於同年7 月21日以104 年度蒞字第5984號補充理由書補充李世芸及陳麗卿購買相關公司股票影本（本院卷一第134 頁至第143 頁）卷附可按。
其餘本案引用之書證、物證，除經本院依法提示辯論外，復無證據足證係公務員違背法定程序所取得，且當事人亦未表示反對意見，而為證明本案犯罪事實所必要，亦得作為本案證據。
二、實體部分㈠本件被告三人以未經主管機關許可經營證券業務之禾豐企業社名義，在臺南、嘉義地區以「產品說明會」「法人說明會」名義，向不特定人推銷、販售如附表所示之未上市（櫃）公司股票，而違規經營證券業務之犯行，經被告張育瑄坦承不諱；
被告監素秋、李晏慈則均否認上開犯行，藍素秋辯稱：檢方並未提出藍素秋認知禾豐企業社違規經營證券業務之具體事證，且藍素秋客觀上亦無販售未上市（櫃）股票之行為；
藍素秋雖知悉禾豐企業社會販售未上市（櫃）公司股票，惟係透張育瑄過告知，藍素秋主觀上亦認為是合法的，故伊無此部分犯意云云。
李晏慈辯稱：伊未參與禾豐企業社之登記經營，當時在創富公司要南下的時候，有說讓我當副理，但沒有真正的實權。
我們的源頭是創富公司，我當初是在中壢應徵上創富公司，本來是要在創富公司上班，但姚玉容指派我們南下發展，所以由張育瑄在台南地區再成立『禾豐企業社』。
我主要負責內勤工作，比如說早操、早會及接電話，另外還有教育訓練，內容主要是要說給客戶聽的銷售條件及產業資料，我沒有負責應徵員工，應徵的部分由張育瑄負責。
我有幫員工作教育訓練，但是教育訓練的內容就是像我前面說的，並不是直接銷售股票，也沒有教導員工如何銷售股票，我們是有用圖表上課，但並沒有直接教怎麼賣，然後銷售部分是由主管張育瑄陪同。
我自己並沒有負責銷售工作，也沒有跟客戶接觸。
我並沒有在說明會時說禾豐企業社為政府委託輔導中小企業做上市（櫃）股票流程之合法公司云云。
惟查：１被告張育瑄自承上開犯行，核與藍素秋於偵查中證述：「（禾豐企業社主要哪幾家未上市公司做股票代銷？）我們當時在推日碩實業股份有限公司、廣發資訊科技股份有限公司、威尼國際股份有限公司、三賀科技股份有限公司、微欣能源科技股份有限公司未上市股票」（偵二卷第87頁）、何佩蓉、李柏漾、呂欣樺、吳晏柔（改名吳惠鈴）、林碧惠、黃百薇等人於偵查中均證稱：「（禾豐企業社主要幫忙代銷的未上市股票有哪幾家？）日碩實業股份有限公司、三賀科技股份有限公司、威尼國際股份有限公司、微欣能源科技股份有限公司、廣發資訊科技股份有限公司」（偵二卷第52頁）相合，其自白應可採認。
２被告藍素秋、李晏慈雖否認犯行，惟其二人於警詢中均曾坦承本件犯行，詳如警卷第19頁至第20頁、第30頁所載。
藍素秋雖爭執其警詢中之自白，係警員誘導云云，經本院勘驗其於102 年12月8 日警詢筆錄錄影光碟，警詢筆錄該部分記載：經警員告知未領取證券商從業人員證照，不得從事證券業之內容後，再詢藍素秋問之真意，二度確認藍素秋是否認罪，藍素秋均為認罪之表示，有本院勘驗筆錄在卷可稽（本院卷二第28頁至第29頁）。
被告藍素秋、李晏慈既曾於警詢中自白犯行，其二人事後否認上開犯行，顯屬反覆，尚難遽採。
３按證券商須經主管機關之許可及發給許可證照，方得營業；
非證券商不得經營證券業務，證券交易法第44條第1項定有明文，違反前開規定者應依同法第175條第1項處罰。
而有價證券之承銷、自行買賣、行紀、居間，即係所謂之證券業務，此觀證券交易法第15條之規定即明。
證券交易法第44條第1項所定非證券商不得經營證券業務之規定，我國自57年4 月30日訂頒證券交易法即有之，迄今已近半世紀，有價證券之承銷、買賣之從業人員，既以販售有價證券為業，且以證券承銷販售間之價差謀取利益，對於證券交易法有關規定本負有查知義務，自難於違法後空言諉稱不知。
且證券業務之經營，非謂僅限於有價證券之承銷、自行買賣、行紀、居間，如共同以承銷、買賣有價證券為目的，設立組織，共同售有價證券，縱其於組織中之分工並未直接銷售有價證券，惟其主觀上既已知成立組織之目的在銷售有價證券，客觀上亦在銷售有價證券之組織中工作，其對該組織經營有價證券業務，即有犯意、行為分擔，尚難以無直接銷售行為主張免責。
４被藍素秋告於本院審理時證稱：「（辯護人丁詠純律師問：妳說妳在中壢應徵的，那為何後來會在臺南這邊工作？) 因為我們公司的姚玉容有問我說想不想到南部發展，我想說我年紀那麼大了，小孩也大了，就給自己一個機會，所以我就到南部來」、「（辯護人丁詠純律師問：妳剛才所說的姚玉容有無告訴妳在臺南是要做何工作、要擔任何職務？）她是有大概跟我提一下，她說讓我擔任經理，會做一些事務上的工作，就是幫新進人員面試」、「（辯護人丁詠純律師問：妳剛才所謂事務上的工作是指什麼？）就是有時候幫新人上課，還有一些職場的雜事」、「（辯護人丁詠純律師問：妳是何時認識李晏慈的？）好像要來臺南的時候才比較熟」、「（辯護人丁詠純律師問妳是否知道李晏慈跟妳一起到臺南是要做何工作？）她來是做什麼工作，我是不知道公司怎麼跟她講的，可是她來這裡也是在職場上做庶務性工作，可是偶爾會陪同」、「（辯護人丁詠純律師問：你們到臺南之後的工作是誰分派給你們的？）就是姚玉容叫我來南部的時候就已經跟我講了」、「（辯護人丁詠純律師問：妳剛才有提到妳在上課的時候知道是股票？）對」、「（辯護人丁詠純律師問：妳有無去問過誰妳沒有證照，賣股票是不是合法的？）就是沒有問，我就很單純，就是沒有去問」、「（辯護人丁詠純律師問：張育瑄在臺南擔任執行長的工作，是妳要下來臺南之前就知道了，還是你們都下來到臺南才發現除了妳是經理以外，還有一個人是執行長？）姚玉容跟我們講的時候就知道了」、「（辯護人丁詠純律師問：妳有無對新進人員上過課？）有」、「（辯護人丁詠純律師問：妳怎麼知道妳要對新進人員上什麼課？）因為我們之前在北部上課就是這樣上，所以我們自己抄起來，我們也是這樣教新生，像李柏漾副理、林宛霖襄理也是按照她們自己所抄的這樣教新生」、「（辯護人丁詠純律師問：那個課程大概的內容有哪些？）就是一些上市（櫃）的流程，還有一些關於股票方面的知識」、「（辯護人丁詠純律師問：妳有無參加禾豐企業社舉辦的產品說明會？）有」、「（辯護人丁詠純律師問：在這個產品說明會裡面，妳要做何工作？）產品說明會都是總公司安排的」、「（辯護人丁詠純律師問：在這裡面妳要負責何工作？）我負責安排一些座位這樣而已」、「（檢察官問：姚玉容當時是否說南部要開一家公司？）分公司」、「（檢察官問：是否開一家分公司？）對，我是認為禾豐企業社就是分公司」、「（檢察官問：所以妳不曉得禾豐企業社是哪一家公司的分公司？）那時候知道了」、「（檢察官問：是哪一家公司？）創富」、「（檢察官問：誰跟妳說的？）姚玉容」、「（檢察官問：是否姚玉容跟妳說禾豐企業社就是創富公司的分公司？）對」、「（檢察官問：就妳所知，李晏慈是否也知道禾豐企業社是要賣未上市（櫃）股票？）我們當時下來的時候知道，可是我們不曉得這個需要證照」、「（審判長問：妳一直說妳跟李晏慈是做庶務性的工作，可否具體說明何謂庶務性的工作？）就是我幫新人面試，我也會參加早操、早會，李晏慈也會參加早操、早會，還有一些上課，跟新人上課」、「（陪席法官問當時你們招募新人的目的是否就是希望新人進來幫你們賣股票？）因為這些企業上市（櫃）時要找一些股東，就是說這些新進人員及親朋好友認為這個產業很好，要成為他的股東」、「（陪席法官問所以你們是期望新人進來成為公司的股東？）成為這家公司」、「（陪席法官問：這家公司是指你們推的公司，還是禾豐企業社？）譬如他們講的三賀、威尼、日碩這些」、「（陪席法官問：賣了股票才能成為股票，所以妳的意思是否說你們招募新人是為了要賣股票？）對，到最後就是這樣」。
核與證人何佩蓉於本院證稱：「（辯護人丁詠純律師問：就你所知，李晏慈她有沒有去推銷或賣過股票？）我知道她有跟其他同事，就是帶其他同事出去」、「（辯護人丁詠純律師問：你知道她有曾經帶其他同事出去？）對」、「（辯護人丁詠純律師問：你還記得是哪些同事嗎？）我忘記了，對不起，我真的忘記了，因為很久了，可是我確定的是她有帶其他同事出去」；
證人李柏漾證稱：「（辯護人丁詠純律師問：在公司裡面就妳所知道的，其他的人是否也都是找人來，然後再由張育瑄或其他三個人陪著去跟他們做介紹推銷？）對」、（辯護人丁詠純律師問：妳剛才說李晏慈沒有陪同妳去找過阿姨做介紹，那就妳所知，她有無陪著公司內其他員工去跟別人做介紹？）有」、「（辯護人丁詠純律師問：有誰？）有好幾個」、「（辯護人丁詠純律師問：可否具體說出是公司內的哪個員工？）我不知道，好像有一個我們以前的員工叫呂欣樺」。
綜合上開證述，被告藍素秋雖未直接向不特定人銷售未上市（櫃）公司股票，惟其招募新人，對新人進行如何銷售未上市（櫃）公司股票之教育，安排銷售未上市（櫃）公司股票之說明會等，顯已參與禾豐企業社銷售未上市（櫃）公司股票之經營事宜，其辯稱未經營證券業務云云，即無可採。
、被李晏慈除參與禾豐企業社對新人進行如何銷售未上市（櫃）公司股票之教育，及銷售未上市（櫃）公司股票之說明會宜外，更直接參與銷售未上市（櫃）公司股票，李晏慈辯稱未曾負責股票工作，也沒有跟客戶接觸云云，顯係責之詞，難以採信。
５依被告藍素秋告上開證述內容及被李晏慈告所辯內容可知，其二人均係在桃園中壢應徵創富公司，後依創富公司之指示與張育瑄南下，在禾豐企業社任職。
二人均知悉禾豐企業社主要在販售未上市（櫃）公司股票，藍素秋除應徵新人時參與面試外，更須參與禾豐企業社每日之早操、早會，及新進人員之教育訓練；
李晏慈則參與禾豐企業社每日之早操、早會，及新進人員之教育訓練；
而禾豐企業社招募新人目的就是要賣未上市（櫃）公司股票，其二人雖未參與禾豐企業社與之登記程序，惟就禾豐企業社招募新人販售未上市（櫃）公司股票之經營證券業務，則係在明知且有意之情形下參與，已甚明顯。
此外復有日碩實業股份有限公司、三賀科技股份有限公司、微欣能源科技股份有限公司、威尼國際股份有限公司、廣發資訊科技股份有限公司基本資料查詢結果（偵一卷第70至75頁、本院卷一第145 頁至第154 頁）、禾豐企業社之商業登記公示資料查詢資料1 紙（偵一卷第266 頁（同偵二卷其二第46頁））、附表所示之人向禾豐企業社購買未上市（櫃）公司股票買之股票影本及稅額繳款書（偵一卷第104 至第192 頁、本院卷一第第134 頁至第139 頁）在卷可稽，本件被告三人違反證券交易法第44條第1項規定之犯行，事證已甚明確。
６綜上所述，被告張育瑄坦承犯行，且有客觀事證足資參佐，被告藍素秋、李晏慈二人所辯均難採信，其二人雖另以不知法律（證券交易法第44條第1項之規定）置辯，惟其二人並未提出不知上開規定有何無可避免之正當理由，依刑法第16條之規定，於法難認有據，自難採憑。
其二人與張育瑄就本件犯行有犯意聯絡及行為分擔，實可認定。
㈡核被告張育瑄、藍素秋、李晏慈所為，係違反證券交易法第第44條第1項之規定，應論以同法第175條之未經主管機關許可而經營證券業務罪。
被告3 人彼此間有犯意聯絡及行為分擔，均為共同正犯。
又證券交易法第44條第1項之未取得證券商資格而經營證券業務行為，本質上均具有行為反覆性，是被告等人基於一個違規經營證券業務之犯意，在密切接近時間反覆對外從事證券業務，而為本件多次交易行為，於行為概念上，性質上乃集合犯，應包括論以一罪。
審酌被告三人均曾在銷售未上市（櫃）公司股票公司任職，張育瑄更因違反證券交易法經臺灣新北地方法院檢察署為不起訴處分，有其前案紀錄表1 份在卷可按。
其等未經許可經營證券業務，危害國家對證券業之管理，惟其三人並非自行起意，均係受創富公司之指示而南下拓展本件違規業務，張育瑄為禾豐企業社負責人，事後坦承犯行；
藍素秋為經理、李晏慈副理，二人先承認後否認本件犯行，及其二人在本件犯行中之地位、參與之程度等一切情狀，就其三人分別量處如主文所示之刑，並均諭知易科罰金之折算標準。
三、不另為無罪諭知部分㈠公訴意旨另以：張育瑄、藍素秋、李晏慈均知悉有價證券之買賣，應出以誠信，不得有虛偽、詐欺或其他足致他人誤信之行為，竟意圖為自己不法之所有，共同基於違反證券交易法第20條詐欺之集合犯意聯絡，以面談及在臺南市安平區維悅統茂飯店、臺南市北區臺南大飯店、嘉義市鈺通飯店等各飯店召開「產品說明會」或「法人說明會」之方式，對外佯稱：禾豐企業社為政府委託輔導中小企業做上市（櫃）股票流程之合法公司，所販售之未上市（櫃）股票公司前景看好，股票保證2 至4 年內會上市，上市後獲利達3 倍以上，若未如期上市或倒閉，將以其他等值股票做為交換以保障每位客戶的投資，並出示不明來路之財務報表及宣傳資料等詐術，致附表所示之人陷於錯誤，誤信縱使將來所購買之未上市（櫃）股票未上市（櫃），亦得以換得等值之股票以保本，而以每股59元之價格及配股每股29元之價格，於附表所示之時間，購買附表所示股數之股票，以此方式經營販售未上市（櫃）股票業務，藉此獲取股票交易之價差利益，惟上開未上市（櫃）股票非但未上市（櫃），嗣亦未以等值之股票交換，禾豐企業社甚至於102 年5 月間無預警歇業，附表所示之人求償無門，方知受騙。
因認張育瑄、藍素秋、李晏慈三人另共同涉嫌違反證券交易法第20條第1項之規定，應論以同法第171條第1項第1款之詐偽買賣有價證券罪嫌。
㈡按證券交易法第20條第1項規定：「有價證券之募集、發行、私募或買賣，不得有虛偽、詐欺或其他足致他人誤信之行為」。
此即一般所稱之「證券詐欺」。
違反該條規定者，應依同法第171條第1項規定處以3 年以上10年以下有期徒刑，得併科新臺幣1 千萬元以上2 億元以下之罰金。
而證券交易法第20條第1項所定之「有價證券」是否以經公開發行者為限？本件辯護人主張應限於經公開發行之有價證券（於公司之股票則限於已上市公司股票），不及於本件之未上市（櫃）公司之股票。
經查：１有關本條文之適用客體，應依從證券交易法第6條第1項有價證券之定義審酌。
該條原規定：「本法所稱有價證券，謂政府債券及公開募集、發行之公司股票、公司債券及經財政部核定之其他有價證券」。
89年7 月修法時，將「公開募集、發行」等語刪除，理由係「本條乃屬對證券定義之條文，『公開募集、發行』字樣實與證券之定義無關，而係是否屬『豁免交易』時應考慮之問題，而此觀之證券交易法第7條、第22條即可明之，爰將此贅文刪除」。
亦即，證券交易法所規範之公司股票原以公開募集發行者為限，有關證券詐欺之民刑事責任，原僅適用於公開募集發行之有價證券。
修正之後，刪除「公開募集、發行」等語。
修法之後，證券交易法所規範之有價證券，是否仍僅限於公開發行之有價券股票？引起學說上有兩種見解：有學者認為修法後關於「有價證券之買賣」應作目的性限縮，仍僅限於「公開發行之有價證券」，始為合理並符合比例原則（劉連煜，未公開發行公司之證券可否適用證券交易法證券詐欺規範，法令月刊65卷第9 期第8 頁) 。
另有學者主張，證券市場首重誠信，欺騙行為侵害投資人權益，破壞市場健全發展，各國證券法律均明文禁止。
證券交易法第20條第1項之規定即是為維護證券市場之誠信而設。
則即使行為人以未公開發行的證券為詐欺買賣的工具，仍受證券交易法的規範。
又證券交易法所稱買賣，依修正前第9條規定：「本法所稱買賣，謂在證券交易所集中交易市場，以競價方式買賣，或在證券商營業處所買賣有價證券之行為」，原僅限於集中市場及店頭市場的交易，77年1 月刪除第9條之後，買賣之範圍尚包括面對面交易及其他場所交易。
據此，可知證券交易法第20條第1項的適用範圍，較內線交易、操縱市場及歸入權者為廣，不論該有價證券是否為公開發行的性質，均有其適用（賴英照，股市遊戲規則─最新證券交易法解析，再版，100 年2 月，第14-15 、715-717 頁）。
本院認為，購買股票之民眾與發行股票之公司，二者在專業知識、掌握公司發展資訊及透過股票募集資金運用發展之能力上顯不對等，透過法令強制公司不得以虛偽、詐欺等違反誠信手法出賣股票募集資金，以保護資訊上弱勢之投資大眾，實有必要。
參以近來隨著高科技及資訊產業的發展，民眾對該等產業之投資多抱有「倍數利潤」之期望，買賣未上巿（櫃）股票（不以公開發行為限）儼然成為社會投資大眾的另一種投資選擇。
且由於未上市（櫃）公司之資訊揭露不若上市（櫃）公司透明，投資人很難掌握真正的資訊，再由於報價及交易資訊不足，股價易受操縱，極易衍生糾紛，如將未上市櫃股票或未公開發行公司之股票排除於證券交易法第20條第1項規範之外，對投資人及證券交易市場之保障尚有不足。
是以證券交易法第20條第1項所定之「有價證券」不以經公開發行者為限，辯護人認未上市櫃股票或未公開發行公司之股票並無該條適用，尚難採憑。
２本罪所定之證券詐欺行為有三：虛偽、詐欺、足致他人誤信之行為。
其中所謂虛偽係指陳述之內容與客觀之事實不符；
所謂詐欺，係指以欺罔之方法而騙取他人財物；
所謂其他足致他人誤信之行為，係指陳述內容有缺漏，或其他原因，產生誤導相對人對事實之瞭解發生偏差之效果。
無論虛偽、詐欺或其他使人誤信等行為，均須出於行為人之故意，否則尚不為罪（最高法院83年度台上字第4931號判決意旨參照）。
不論何者，其行為本質均為行為人故意傳遞與客觀事實不一致之資訊給一般不特定投資大眾，因而創造了一個使一般不特定投資大眾陷於主觀認知與客觀事實不一致之資訊認知錯誤風險。
而條文既將「虛偽」及「詐欺」與「足致他人誤信」並列，可知本條所定行為人實施「虛偽」及「詐欺」行為之危害程度，必須達到「足致他人誤信」之相同程度，始足當之。
具體而言，行為人傳遞之詐偽資訊必須係「與投資判斷形成過程相關之重要事實」，亦即係與一般投資人之「投資判斷形成過程」具有重要關聯之事項，而足以影響投資判斷之形成過程之事實，即該項詐偽資訊必須具有「重要性」或「重大性」，而屬「重要事實」。
而證券詐欺所謂「有重要性的詐偽訊息」，係指行為人提供公司「過去」不實之營運獲利資訊，或捏造「未來」不實營運事件（如公司新的營業項目或與其他大廠合併計劃），使一般不特定投資人誤該不實訊息，認為公司將有重大獲利，決定投資該公司而購買該公司股票。
３本院雖認未上市（櫃）公司股票在證券交易法第20條第1項有價證券之概念內，惟該項規定僅在限制有價證券之買賣不得有虛偽、詐欺或其他足致誤信之行為，並非禁止買賣本身。
未上市（櫃）公司股票之買賣既未禁止買賣，賣方復有一定資格限制，違規從事未上市（櫃）公司股票買賣業務者，固因違反證券交易法第44條第1項之規，應負同法第175條第1項之刑責。
惟該違規之私人盤商是否另有違同法第20條第1項之證券詐欺情事，而應負同法第171條第1項第1款之刑責，則應另行審究其是否有證券詐欺之要件行為，非謂一有違規定買賣未上市（櫃）公司股票，即成立證券詐欺罪。
未上市（櫃）公司股票之買賣雖無公開市場，惟仍由私人或違規盤商以推銷手法向不特定多數人為之，本難避免市場行銷技法參與其中。
股票行銷技法其目的在使無購買慾望者產生購買意願，有購買慾望者立即作成購買決定，故其技法多對產品極盡美化能事，或以言語、文字、圖片、影像誇大該產品在購買者心中原所期待的價值或獲利可能，使購買者產生購買決意。
行銷股票之技法與上開不實訊息間之區別標準為前開條文中提及之「虛偽」、「詐欺」及「足致他人誤信」。
依上開說明，具有重要性或重大性之不實訊息的，須行為人出於詐欺之意，明知且故意提供公司過去或未來之不實訊息與一般投資大眾，且該不實訊息足以導致投資者誤判公司營運實況。
另參酌證券交易法第30條、第36條同樣要求股票未上市（櫃）公司發行有價證券時應揭露其營運實況資訊，如今科技網路時代，一般投資大眾如欲購買無公開市場、資訊較不透明，風險較大之未上市（櫃）公司股票獲取利益，本應負有對欲投資公司營運情形相當的查證義務，以對自己投資高風險股票負責。
除非販賣者有明知且故意提供公司「過去」不實之營運獲利資訊，或捏造「未來」不實營運事件，使一般投資大眾陷於錯誤風險之「虛偽」、「詐欺」情事，尚不能以販賣未上市（櫃）公司股票者，於販賣時有以誇大、美化之行銷技法推銷未上市（櫃）公司股票，即謂其有證券詐欺。
故一般股票行銷技法中的「樂觀陳述」（如公司獲利良好、前景樂觀）、或「誇飾陳述」（該公司股票即將狂飆，數年後將可獲利數倍），目的在行銷公司股票，並無提供公司「過去」不實資料，或捏造公司「未來」不實營運計劃，與證券交易法第20條第1項之「虛偽」、「詐欺」及「足致他人誤信」要件有別。
４本件起訴事實指：被告三人於所販售之未上市（櫃）股票時以「公司前景看好」、「股票保證2 至4 年內會上市」、「上市後獲利達3 倍以上」、「若未如期上市或倒，將以其他等值股票做為交換以保障每位客戶的投資」，及「以不明來路之財務報表及宣傳資料」等詐術，使附表所示之購買者陷於錯誤而購買如附表所示之股票。
經查：①被告等人於本件所販售之日碩、三賀、微欣及威尼四家公司股票，在被告等人販售之102 年間均為依法登記在案之公司，有四家公司之基本資料查詢明細在卷可引（偵一卷第70頁至第75頁）。
即使至104 年7 月本院審理期間，本院透過網路查詢上開四家公司之登記資料，四家公司依然有效登記在案（本院卷一第第144 頁至第152 頁）。
這四家公司經本院於104 年10月間發函請轄區警局派員前往查訪，其中日碩公司及微欣公司均正常營業，惟三賀公司及威尼公司則已停止營業，有臺中市政府警察局第一分局104 年10月19日第0000000000號函、臺北市政府警察局北投分局104 年10月19日第00000000000 號函、新北市政府警察局中和第二分局104 年10月19日第0000000000號函、臺北市政府警察局內湖分局104 年10月22日第00000000000 號函（本院卷二第第132 頁至第153 頁及第207 頁至第220 頁）在卷可參。
②依前揭資料所示，該四家公司中，雖三賀公司及威尼公司業已停止營業，惟四家公司在網路之登記資料則均為正常經營之公司，則一般人顯然無法透過網路資料訊之查詢，發覺三賀公司及威尼公司停止營業事實。
被告三人參與之禾豐企業社雖有販售三賀公司及威尼公司公司股票之事實，惟依張育瑄所述「（你們如何推銷未上市股票？) 程駿傑有一些公司的樣版，也就是介紹該公司產品的DM，我們再經由網站查詢該等公司的營業狀況，我們蒐集這些資料後就會對外說明，我們是經由員工對外去找客戶及投資者，找到投資者後我就會陪同員工去向投資人說明該產品的利基，是否有意願投資由投資人自己決定」（偵一卷第92頁反面至第93頁）、「(禾豐企業社的組織為何？) 董事長是程駿傑、督導姚玉容、執行長是我、經理藍素秋、副理李晏慈及李柏漾、襄理林碧惠及何佩蓉、主任、作業員」（同上卷第93頁）、「( 禾豐企業社為什麼要讓程駿傑、姚玉容掛董事長及督導的職銜？) 答：因為禾豐企業社是屬於創富公司的台南分公司」、「 (這些公司的財報何來？) 由督導姚玉容交付給我，都是用傳真的方式傳到禾豐企業社來」、「( 你們有無再進一步查證這些財報的真實性？) 因為我們對這方面的專業性不足，所以主管拿給我們，我們就當成是真實的」（同上卷第93頁反面），核與藍素秋在本院證述「（辯護人丁詠純律師問：產品說明會的時間、地點是誰決定的？）都是總公司決定以後再由我們主管張育瑄佈達」、「（檢察官問：妳剛才說是姚玉容問妳有無想要到南部發展？）對」、「檢察官問：是否姚玉容跟妳說禾豐企業社就是創富公司的分公司？）對」、「審判長問：就檢察官起訴的這五檔股票，日碩、三賀、微欣、威尼及廣發資訊公司，妳說你們要輔導未上市（櫃）公司上市（櫃），那你們有無跟至少這五家公司的主管或員工接觸過？）沒有，那都是總公司在負責的」、「（審判長問：你們從頭到尾有輔導到什麼？你們只在辦公室講一講，連對方公司都沒有接觸到，你們要如何輔導？）就是總公司會接觸，所以我們就相信公司」內容大致相符。
依被告張育瑄及藍素秋之證述，被告三人參與經營之禾豐企業社所販售之未上市（櫃）公司股票之種類、價格及推銷之財報資料既均由創富公司指定並提供，且上二家公司之登記資料在網路尚可查得之情形下，被告三人於銷售本件之公司股票時，是否確實知悉三賀公司及威尼公司業已停業之事實，而猶故意提供該不實訊息與投資大眾，並無足夠證據可供認定，其三人有無證券詐欺犯行，尚難遽論。
③曾在禾豐企業社任襄理並向他人推銷禾豐企業社代銷公司股票的證人林碧惠（經檢察官不起訴處分確定）在偵查中證稱：「( 1 股從中抽多少錢？) 一般職員如果成交1 張股票可以抽4000元，主任階級1 張抽6000元，襄理階級1 張抽7000元，副理1 張抽8000元，經理1 張抽9000元，執行長怎麼抽我就不知道」（偵二卷第52頁）；
於本院中證稱：「（辯護人魏雯祈律師問：你自己本身是不是在這家公司擔任襄理？）對」、「（辯護人魏雯祈律師問：你前、後在這家公司的期間總共賣出了106 張股票對嗎？）大概這個數字」、「（辯護人魏雯祈律師問：你賣106 張股票你獲取的獎金是多少錢？）差不多30幾萬」、「（辯護人魏雯祈律師問：你推銷這100 多張股票的時候，你有向你的這些親友施用什麼騙術來使她們來購買？）沒有，我只是都把我的親友帶到公司或是請她到我的朋友家到訪，請張育瑄去陳述而已，我根本就不大會講」、「（辯護人魏雯祈律師問：這106 張都是由張育瑄本人陪著你一起去向你的親友去介紹的嗎？）前面的1、2 檔都是，可是後面都是那些人，所以只要跟她說哪一檔股票而已，其他講的都一樣」、「（辯護人魏雯祈律師問：你的意思是你只要告訴她們現在又有哪幾檔新的股票，原先的承買人就願意繼續買？）對」。
林碧惠亦有介紹他人購買禾豐企業社代銷未上市（櫃）公司股票，並從中獲利之事實，惟檢察官仍以林碧惠等人犯罪嫌疑不足而處分不起訴，並未以其等未盡相當查證義務販售公司股票，即論以證券詐欺罪之共犯。
可知過去不實訊息之提供須出於行為人之明知及故意，如僅係受他人之託代為推銷特定公司股票，或以銷售特定股票圖自己之獲利而未盡查證義務，該等行為客觀上雖均有販售股票之事實，惟因主觀上欠缺詐欺之故意，依法均難認有證券詐欺故意。
本件被告三人以禾豐企業社之名義販售未上市（櫃）公司股票，雖客觀上就其所販售未上市（櫃）公司股票未盡相當查證義務，惟其等均辯稱係受姚玉容或創富公司之指示販售股票，而檢察官亦未提出足使本院確信被告三人係出於詐欺故意而販售股票之證據，依上說明，自難遽論被告三人證券詐欺罪責。
④至於公訴意旨所指被告三人以「公司前景看好」、「股票保證2 至4 年內會上市」、「上市後獲利達3 倍以上」、「若未如期上市或倒閉，將以其他等值股票做為交換以保障每位客戶的投資」等方式，使附表之人購買禾豐企業社之股票而有證券詐欺犯行云云。
本院認上開「公司前景看好」，應屬前揭說明提及之「樂觀陳述」；
「上市後獲利達3 倍以上」則屬「誇飾陳述」，均難認係詐欺。
至於「股票保證2 至4年內會上市」、「若未如期上市或倒閉，將以其他等值股票做為交換以保障每位客戶的投資」則為附條件之保證，事屬民事關係，應視條件成就時，為保證之人是否履行定其民事責任，亦與詐欺無涉。
另「以不明來路之財務報表及宣傳資料」一節，被告張育瑄於警詢中先陳稱：「( 員工手冊、公司簡介、教戰手冊. …等等是誰保管？誰印製？平日供誰使用？誰交付予你？) 是程駿傑及姚玉容他們於網路尋找後，印製交給我們，我們再教導業務員」（警卷第7 頁）、偵查中稱「（這些公司之財報如何？）由督導姚玉容交付給我，都是用傳真的方式傳到禾豐企業社來」（偵一卷第93頁反面）於本院中則稱：「所有一切的財務表單部分，都是姚玉容提供給我的，這些資料我們也有到網站去，的確有這些公司網站」（本院卷一第96頁），核與被告藍素秋證述：「（辯護人丁詠純問：妳怎麼知道妳要對新進人員上什麼課？）因為我們之前在北部上課就是這樣上，所以我們自己抄起來，我們也是這樣教新生，像李柏漾副理、林宛霖襄理也是按照她們自己所抄的這樣教新生」、「（辯護人丁詠純問：上開第2 頁的新生幹部問題總彙這些資料是在保管？）這是公司上課資料之一，是公司傳下來的」相合。
禾豐企業社所使用之財務報表及宣傳資料依該企業社主要負責人張育瑄、藍素秋一致的說法，係由總公司（即創富公司）傳真至禾豐企業社，而被告三人雖以該資料教導新進人員及向不特定人推銷股票，惟其等既非自創公訴意旨所指之不實財務報表及宣傳資料，即難認係明知且故意提供公司「過去」不實資料，或捏造公司「未來」不實營運計劃，依前揭說明即與證券詐欺要件不合。
被告等人就所使用之財務報表等資料雖有未盡查證義務之疵瑕，惟仍與證券詐欺之「虛偽」、「詐欺」有間，尚難以此即論其三人證券詐欺。
㈢綜上所述，檢察官所提證據尚無法證明被告張育瑄、藍素秋、李晏慈有三人有違反證券交易法第20條第1項之共同證券詐欺之犯行，自不能論以證券交易法第171條第1項第1款之罪。
惟因公訴意旨認此部分與前揭論罪科刑部分有想像競合犯裁判上一罪關係，爰不另為無罪之諭知，併此說明。
據上論斷，應依刑事訴訟法第299條第1項前段、證券交易法第44條第1項、第175條第1項，刑法第11條前段、第28條、第41條第1項前段、刑法施行法第1條之1第1項、第2項後段，判決如主文。
本案經檢察官吳梓榕到庭執行職務
中 華 民 國 104 年 12 月 30 日
刑事第十一庭 審判長法 官 陳振謙
法 官 孫淑玉
法 官 鄭銘仁
以上正本證明與原本無異
如不服本判決應於收受本判後10日內向本院提出上訴書狀，並應敘述具體理由。
其未敘述上訴理由者，應於上訴期間屆滿後20日內向本院補提理由書狀（均須按他造當事人之人數附繕本）「切勿逕送上級法院」。
書記官 許雅華
中 華 民 國 104 年 12 月 30 日
附表：
┌─┬───┬───────┬────┬──┬────┬─────┐
│編│姓 名│ 時 間 │投資標的│每股│ 股 數 │ 總金額 │
│號│ │ │ │單價│ │ │
├─┼───┼───────┼────┼──┼────┼─────┤
│ 1│楊宗財│101年11月20日 │日碩公司│59元│12000股 │0000000元 │
│ │ ├───────┼────┼──┼────┤ │
│ │ │101年12月4日 │日碩公司│29元│12000股 │ │
├─┼───┼───────┼────┼──┼────┼─────┤
│ 2│陳奕任│101年11月16日 │日碩公司│59元│2000股 │704000元 │
│ │ │、同年12月4日 │ ├──┼────┤ │
│ │ │ │ │29元│2000股 │ │
│ │ ├───────┼────┼──┼────┤ │
│ │ │102年7月8日 │日碩公司│59元│6000股 │ │
│ │ │ │ ├──┼────┤ │
│ │ │ │ │29元│6000股 │ │
├─┼───┼───────┼────┼──┼────┼─────┤
│ 3│黃海琴│101年11月16日 │日碩公司│59元│3000股 │264000元 │
│ │ ├───────┼────┼──┼────┤ │
│ │ │101年12月4日 │日碩公司│29元│3000股 │ │
├─┼───┼───────┼────┼──┼────┼─────┤
│ 4│馮玉玲│101 年11月20日│日碩公司│59元│1000股 │88000元 │
│ │ ├───────┼────┼──┼────┤ │
│ │ │101年12月4日 │日碩公司│29元│1000股 │ │
├─┼───┼───────┼────┼──┼────┼─────┤
│ 5│李世芸│101年12月21日 │三賀公司│59元│6000股 │528000元 │
│ │ ├───────┼────┼──┼────┤ │
│ │ │101年12月27日 │三賀公司│29元│6000股 │ │
├─┼───┼───────┼────┼──┼────┼─────┤
│ 6│陳奕任│102年1月8日 │三賀公司│59元│1000股 │59000元 │
├─┼───┼───────┼────┼──┼────┼─────┤
│ 7│陳麗卿│102年1月22日 │微欣公司│59元│5000股 │585000元 │
│ │ │ ├────┼──┼────┤ │
│ │ │ │微欣公司│29元│10000股 │ │
├─┼───┼───────┼────┼──┼────┼─────┤
│ 8│林英金│102年3月4日 │威尼公司│59元│3000股 │264000元 │
│ │ ├───────┼────┼──┼────┤ │
│ │ │102年4月9日 │威尼公司│29元│3000股 │ │
├─┼───┼───────┼────┼──┼────┼─────┤
│ 9│莊月玢│102年3月7日 │威尼公司│59元│1000股 │88000元 │
│ │ ├───────┼────┼──┼────┤ │
│ │ │102年4月9日 │威尼公司│29元│1000股 │ │
└─┴───┴───────┴────┴──┴────┴─────┘
論罪科刑法條：
證券交易法第44條第1項
證券商須經主管機關之許可及發給許可證照，方得營業；
非證券商不得經營證券業務。
證券交易法第175條第1項
違反第 18 條第 1 項、第 28 條之 2 第 1 項、第 43 條第1項、第 43 條之 1 第 3 項、第 43 條之 5 第 2 項、第 3 項
、第 43 條之 6 第 1 項、第 44 條第 1 項至第 3 項、第60條第 1 項、第 62 條第 1 項、第 93 條、第 96 條至第 98 條、第 116 條、第 120 條或第 160 條之規定者，處 2 年以下有期徒刑、拘役或科或併科新臺幣 180 萬元以下罰金。
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