臺北高等行政法院行政-TPBA,110,訴,1439,20240726,3

臺北高等行政法院判決
高等行政訴訟庭第二庭
110年度訴字第1439號
113年6月13日辯論終結
原 告 陳周倫
訴訟代理人 施汎泉律師
盧于聖律師
被 告 金融監督管理委員會

代 表 人 彭金隆(主任委員)

訴訟代理人 張宏賓律師
康庭瑜律師
呂承儒律師
參 加 人 復華證券投資信託股份有限公司


代 表 人 杜俊雄（董事長）

訴訟代理人 李貞儀律師
葉立琦律師
上列當事人間證券投資信託及顧問法事件，原告不服行政院中華民國110年9月30日院臺訴字第1100186287號訴願決定，提起行政訴訟，本院判決如下：

主 文

原告之訴駁回。

訴訟費用由原告負擔。

事實及理由

一、程序事項本件原告起訴後，被告之代表人於訴訟進行中由黃天牧變更為彭金隆，並具狀聲明承受訴訟（見本院卷三第18至19頁），應予准許。

二、事實概要

(一)原告為參加人復華證券投資信託股份有限公司全權委託投資部門研究員，參加人為經營全權委託投資業務（下稱全委投資業務）之證券投資信託事業（下稱投信事業），依參加人內部控制制度，投資經理人為投資決定時，必須根據研究員所作成，時間是最近2個月內，及投資建議為「買進」之投資分析報告，且買入金額必須在該投資分析報告設定目標價95％以下。

原告於民國109年8月13日出具投資建議結論為「逢低買進」遠東百貨股份有限公司(下稱遠百公司)股票之投資分析報告(目標價為29元，下稱系爭投資分析報告)，而訴外人即參加人受勞動部勞動基金運用局(下稱勞金局)全權委託之「舊制勞工退休金102年第1次全權委託復華投資帳戶」、「舊制勞工退休金106年第1次全權委託復華投資帳戶」、「新制勞工退休金102年第1次全權委託復華投資帳戶」、「新制勞工退休金106年第1次全權委託復華投資帳戶」及「勞工保險基金106年第1次全權委託復華投資帳戶」等5帳戶(下稱系爭全委投資專戶)主管經理人劉建賢即引用系爭投資分析報告，以系爭全委投資專戶自109年8月13日至同年8月28日間買進遠百公司股票433張。

(二)嗣因被告發覺訴外人劉建賢、訴外人即系爭全委投資專戶協管經理人（亦為時任參加人董事）邱明強於109年8月10日即接受訴外人即時任勞金局國內投資一組組長兼投資策略小組委員游廼文、訴外人即遠百公司大股東寶佳資產管理股份有限公司、嘉源投資有限公司(以下合稱寶佳集團)人員唐振堯（為寶佳集團負責人唐楚烈之子）、邱裕元（原為寶佳集團投資部門及交易室主管）之招待宴飲，並受訴外人游廼文指示使用參加人受全權委託投資之勞動基金資金密集進場買進大量遠百公司股票。

而訴外人劉建賢為符合參加人內部控制制度，乃於109年8月12日以LINE通訊軟體指示原告作成結論為「買進遠百股票」之投資分析報告。

原告亦配合將其前於108年6月27日作成之建議逢低買進遠百公司股票之投資分析報告（下稱108年6月投資分析報告）稍加修改，即於翌（13）日提出系爭投資分析報告，使訴外人劉建賢得以引用系爭投資分析報告，以系爭全委投資專戶於上述期間買進遠百公司股票，且系爭投資分析報告部分內容完全複製原告於108年4月11日作成之投資分析報告（下稱108年4月投資分析報告）及108年6月投資分析報告，未依個股近況確實更新內容，未包括「股價變動分析」內容，亦未有就109年年度重大事件研究分析之內容，系爭投資分析報告更未說明目標價格評估依據等情，被告調查後審認系爭投資分析報告內容顯然欠缺合理分析基礎與根據，有違反證券投資信託及顧問法(下稱投信投顧法)第59條第8款及第71條第1項規定情事，足以影響參加人全委投資業務之正常執行，乃依同法第104條規定，以110年4月22日金管證投字第11003616983號裁處書(下稱原處分)，命令參加人停止原告2個月業務之執行，期間自110年5月16日起至110年7月15日止（已執行完畢）。

原告不服，提起訴願，經行政院決定駁回，遂向本院提起行政訴訟。

三、原告主張略以：

(一)被告解釋適用投信投顧法第59條第8款規定有誤1.投信投顧法第59條第8款所定「顯然缺乏合理分析基礎與根據」以及「合理解釋」等要件，法無定義規定，故應依投信投顧法第59條第8款文義範圍及投信事業實務情形認定。

投資分析報告「缺乏合理分析基礎與根據」與「具有形式缺失」指涉不同情形，具有部分形式缺失之投資分析報告，未必缺乏合理分析基礎與根據，故所謂「顯然缺乏合理分析基礎與根據」，並非單純指涉投資分析報告「具有形式缺失」，而應指投資分析報告記載之目標價及投資建議，並未參考任何基本面、籌碼面與消息面之客觀資料、奠基於不實或偽變造之資料，或研究員就相同個股，前後出具完全相反之投資建議，無法提出一貫之分析邏輯，始足當之。

縱使研究員撰寫投資分析報告時，漏未調整部分欄位之記載或未即時更新部分資訊，仍僅係具有「形式缺失」，不得逕認為「缺乏合理分析基礎與根據」，否則逸脫投信投顧法第59條第8款文義。

2.投信投顧法第59條各款之禁止行為，均屬於嚴重違反利益衝突或忠實義務之態樣，同條第9款更定有「影響事業經營或客戶權益」之概括規定，基於體系解釋，該條第8款行為亦應達到影響投信事業之投資決策或損害基金資產之程度，始足當之。

投資分析報告部分欄位之記載縱有形式缺失，但投信事業之基金經理人既仍得正確理解個股投資價值，並不影響交易判斷，自不該當投信投顧法第59條第8款要件。

又投信投顧法第59條第8款既係規定「『顯然』缺乏合理分析基礎與根據」，考量研究員就算具備專業知識與經驗，仍不可能作成出一份窮盡一切觀察面向且完美無缺分投資分析報告，故解釋上縱使研究員僅著重於個股特定面向，只要其已提出個股目標價與投資價值之客觀資料，並得以支撐其出具投資建議之理由，即便研究員基於專業認知，未再就其餘面相蒐集資料與查證，仍非「顯然」缺乏合理分析基礎與根據，被告不應僅憑研究員未考量個股一切面向，即認定研究員違反投信投顧法第59條第8款規定，以免課予研究員過高之法律負擔，反倒不利於投信事業之健全發展。

3.投資分析報告之篇幅有限，投信事業之從業人員基於篇幅限制與溝通效率，未必會將閱覽過之全部資料均記載於投資分析報告之中，故投信事業之從業人員即便未於投資分析報告中列載一切其審閱過之客觀資料，亦應允許其可事後提出供主管機關查驗，並作為其評估價格與投資建議之合理解釋，以佐證其未影響其投信事業之投資決策或損害基金資產，僅在投信事業之從業人員事後仍無法提出充足之客觀資料，或未提出融貫之分析邏輯，始得認定投資分析報告欠缺合理分析基礎與根據，且無合理解釋，而得以投信投顧法第59條第8款相繩。

(二)原處分與論理及經驗法則不符，且未盡職權調查義務，違反有利不利事項一律注意原則1.比較108年6月投資分析報告與系爭投資分析報告，原告於撰寫系爭投資分析報告時已有「資本市場對遠百公司之信心回升」、「遠百公司本身之財務狀況改善」及「遠百公司稅後淨利受到嚴重低估」等諸多有利因素可客觀佐證遠百公司股票之價格顯受低估，原告並已將此等因素記載於系爭投資分析報告中，可見原告將遠百公司股票之目標價由26元調整為29元，均有具體市場資訊與財務數字支撐，與「顯然缺乏合理分析基礎與根據」之要件有間。

2.原告已於系爭投資分析報告下方之簡明損益表中更新遠百公司109年、110年之股票預估EPS分別為「1.15」及「1.24」，且系爭投資分析報告「投資建議」、「近況分析」與「投資風險」欄位內容，均與遠百公司現況及當時公開資訊相符，並無欠缺合理分析基礎與依據之情事。

縱使系爭投資分析報告右上方之EPS欄位未與下方簡明損益表連動更新，因系爭投資分析報告右上方EPS欄位之作用，僅在預先顯示簡明損益表中，近3年遠百公司股票公告或預估之EPS數值，方便基金經理人閱覽，故仍可認原告已於系爭投資分析報告中記載遠百公司109年、110年股票預估EPS，原處分未檢視系爭投資分析報告完整內容，即認定原告僅更新至108年遠百公司股票EPS，事實認定已有錯誤。

3.系爭投資分析報告「投資建議欄」記載之理由，並未完全複製108年4月投資分析報告及108年6月投資分析報告，原處分指摘系爭投資分析報告「投資建議欄」完全複製先前投資分析報告，原告未合理分析等節，已與事實不符。

又系爭投資分析報告之「投資建議欄」關於「中國營運受電商競爭影響」、「臺灣地區營運成長性有限」、公司籌碼乾淨」與「公司內部啟動成本費用控管並導入智慧型商場可望創造商機」等記載，均合於遠百公司公開之109年6月股東常會營業報告書、股權結構等客觀資料基本面與籌碼面現況，可見原告是基於合理分析基礎撰寫系爭投資分析報告，並無缺乏合理分析基礎與根據之情事。

另系爭投資分析報告「近況更新欄」第(1)點、第(2)點、第(6)點、第(8)點、第(9)點雖保留先前投資分析報告內容，但第(1)點屬遠百公司重大歷史事件，本得保留；

第(2)點、第(6)點、第(8)點、第(9)點則為遠百公司基本資訊及營運方針，均未於0年內產生大幅變動，故上述保留先前投資分析報告內容部分，本無刻意刪除之必要，縱使保留亦合於遠百公司現況。

至於「近況更新欄」第(1)點、第(3)點、第(4)點、第(5)點、第(7)點雖未更新至109年8月間之統計數據，但原告縱未及時更新此等歷史資訊，該等數據於當年仍屬正確，自得作為作成系爭投資分析報告之背景資訊。

況且，參加人基金經理人引用投資分析報告之關鍵乃「投資建議欄」記載之目標價、投資結論及理由，並非「近況更新欄」，基金經理人並不會因為近況更新欄所引用之數據未如期更新而改變投資決定，故只要設定目標價及投資建議合理，縱使原告沿用過往正確之歷史資訊，因原告仍持續參考遠百公司之資料，並均已提出作為合理解釋之依據，仍得作為投資分析結論之參考依據，不會誤導基金經理人投資不良標的，而與投信投顧法第104條所定「影響業務之正常執行」要件有間。

此外，系爭投資分析報告「投資風險」欄關於「一次性費用認列較預期高」及「中國營業據點持續關閉」之記載，乃係因此等投資風險仍持續存在，故原告為反映投資遠百故票之真實風險而選擇保留，自有合理分析之基礎與依據。

4.系爭投資分析報告設定遠百公司股票之股價淨值比為1.28，目標價為29元，目標價原告係採取「股價淨值比法」計算得出，基本公式為：「每股淨值×股價淨值比」。

惟因目標價涉及股價預測及股票技術面之專業分析，為提高精確度，原告計算每股淨值時，除考量股票去年淨值外，也會納入今年及明年預估之EPS，並扣除現金股利；

設定股價淨值比時，則會參考過去淨值比區間，考量未來產業環境與個股潛力發展後，由原告給予適當倍數。

一旦著重不同預測因子，即會得出不同目標價，客觀上並不存在絕對正確之目標價，故目標價之計算有無符合合理分析之基礎與依據，應區分「客觀數據」、「預測性質」而為不同之審查。

涉及「客觀數據」者，應審查援引數字是否正確，涉及「預測性質」者（如：各年預估EPS、股價淨值比倍數），僅得審查是否基於客觀事實。

系爭投資分析報告所設定之目標價29元，原告之計算式與參數為：遠百公司股票預估淨值22.65【計算式：21.866（108年每股淨值）+1.15（109年預估EPS）+1.24（110年預估EPS-0.8（109年配發之現金股利）-0.8（110年預估配發之現金股利）】×1.28（原告設定之股價淨值比倍數）＝28.99（四捨五入後為29）。

上揭計算目標價之相關參數，涉及「108年每股淨值」、「109年配發之現金股利」等客觀數據者，均引用正確數字；

涉及「109年與110年之預估EPS」、「110年預估配發之現金股利」及「股價淨值比倍數」等預測性質者，則均奠基於產業環境好轉、政策利多之客觀事實，具有基本面及技術面之合理分析基礎與依據，且因遠百公司108年與109年營運情形並無大幅變化，故原告選擇108年遠百股價淨值比區間0.74至1.29作為預估參考，再參酌遠百公司利多因素及旺季效應，且歷來遠百公司股價淨值比倍數最高達到3.01，自108年起股價淨值比即呈上揚趨勢等因素，因此給予109年遠百公司股價淨值比倍數為1.28之評估。

對照統一證券投資顧問股份有限公司於109年5月29日預估遠百公司獲利能力提高，設定目標價28.5元，並建議買進遠百公司股票；

日盛證券投資顧問股份有限公司則於109年7月17日評估遠百公司股價淨值比1.2及目標價27元，原告所為評估應符合投資業界共識。

原處分竟以「遠百公司股票從未達到設定之目標價29元」為由指摘原告有違反投信投顧法第59條第8款情事，已忽視股價與目標價之基本性質，有違論理法則與經驗法則。

5.遠百公司109年度及110年度預估之營收，揮別過往新冠肺炎疫情之影響，而有人潮回流、發放三倍券與百貨零售業之旺季效應等利多題材。

又遠百公司109年度與110年度預估之營業利益率，受惠於該公司推行多項成本費用縮減、數位化轉型政策效應，致使多項營業成本與營業費用所減少，而有穩定增加之趨勢，有利遠百公司獲利增加及提升評價，且原告於預估遠百公司毛利率、營業利益率時，均已考量遠百公司營收規模之走勢影響及諸多減少營業成本與費用之轉型政策效應。

另遠百公司109年度與110年度預估之稅前淨利，受惠於中國轉投資事業之商譽減損，已預計於108年攤提完畢，「營業外收入及支出」之主要負項減少，有利於稅前淨利之增加。

系爭投資分析報告之簡明損益表記載之財務數字，原告均已參考遠百公司公告之財務報告、股東會年報、證券投資顧問同業出具之分析報告以及相關新聞報導，而認定存在上述利多因素，得作為提高遠百公司股票之股價淨值比之評估基礎。

原告已依公開之客觀資料與同業專業分析報告，計算簡明損益表之財務數字，已有合理分析基礎與根據，足以支撐原告提高遠百公司股票之股價淨值比與目標價之結論。

原處分仍認定原告違反投信投顧法第59條第8款，認定事實錯誤，且有違論理法則及經驗法則。

6.事後比較系爭投資分析報告之簡明損益表、遠百公司110年3月23日合併財務報告與其實際公布之109年度與110年度EPS，可知原告預估遠百公司109年之財務數字，與遠百公司於110年實際公告之數字，兩者並無顯著落差，足見系爭投資分析報告之目標價與投資建議，均奠基於合理之財務預估，而無投信投顧法第59條第8款「顯然缺乏合理分析基礎與根據」之情形。

從而，系爭投資分析報告「投資建議」、「近況分析」與「投資風險」欄位記載之內容、設定之股價淨值比、目標價以及簡明損益表之預估財務數字，並無投信投顧法第59條第8款「顯然缺乏合理分析基礎與根據」之情形，縱使原告囿於書面篇幅限制，未把其閱覽之全部資料均列載於報告中，仍已於嗣後提供相當客觀資料，亦符合投信投顧法第59條第8款但書之「合理解釋」。

原處分未察上情，有認定事實錯誤及適用法令之違誤，而與論理法則、經驗法則不符，且未全面考量對原告有利之證據，違反行政程序法第36條及第43條規定。

(三)被告後續指摘原告違法之處均屬無據1.遠百公司108年之股價淨值比區間為0.74至1.29，原告評估遠百公司股價淨值比時，實已參考此情，故系爭投資分析報告記載之股價淨值比1.28，並未逾越遠百公司108年之股價淨值比區間。

況且，遠百公司股價淨值比自108年起即呈向上提高趨勢，亦與技術面資料相符，故原告顯係奠基於遠百公司過往歷史資訊與技術面資料，合理評估股價淨值比。

又系爭投資分析報告Excel電子檔中，「L44」欄位之計算式為「29／L43欄位」，但此至多僅能證明原告曾使用此計算公式處理一定數據，無從逕自推論使用者主觀目的及考量。

實則，此僅為原告使用之驗算公式，因參加人內部實務多建議投資分析報告記載之目標價格應經四捨五入後保留整數，且若研究員評估之目標價保留太多小數點，亦與目前公開市場交易買賣制度不符，故原告為確保四捨五入後之目標價與預估之股價淨值比1.28不致產生嚴重偏離，方以上揭「29／L43欄位」計算式驗算，此為原告日常工作習慣，根本無從推導出「先預設目標價29元後再回推股價淨值比1.28」之結論，被告指摘原告作成系爭投資分析報告是「先預設目標價29元後再回推股價淨值比1.28」乙節，顯與事實不符，違反論理及經驗法則。

2.原告向被告陳述意見時，已說明遠百公司109年第1季營收與獲利情形，並非其評估重點，而是著眼遠百公司營業成本不斷下降之利多因素。

是被告指摘原告明知遠百公司財務表現不佳，卻仍提高其目標價，顯刻意曲解原告評估重點，除與事實不符外，更無視研究員之專業，自行決定投信事業應如何評估個股之投資價值，顯過度干預投信事業之核心經營事項。

3.原告作成系爭投資分析報告時，已記載遠百公司「整體財務狀況」與「資本市場之態度」，且原告嗣後提出「基本面與技術面相關之客觀資料」及「同業作成之分析報告」佐證，已涵蓋必要之評估因素，未違反參加人內部控制制度。

被告未全面審視系爭投資分析報告作成過程，誤認系爭投資分析報告違反參加人內部控制制度，認定事實已有錯誤，違反論理法則。

又依參加人內部控制制度規定，根本無法得出研究員出具特定個股投資分析報告前須先拜訪個股公司，並提出於晨會討論之結論，故原告並無於出具系爭投資分析報告前拜訪遠百公司或於晨會提出遠百公司股票討論之義務。

又基金經理人多為資深研究員升任，研究股票經驗豐富，訴外人劉建賢本得向研究員表示有興趣之個股，並委請研究員基於自身專業出具投資分析報告。

遑論訴外人劉建賢於109年7月底時已委請負責傳產之研究員盤點值得投資之內需股，因原告曾口頭表示遠百公司值得買進卻遲未上傳正式報告，訴外人劉建賢為免延誤投資機會，方提醒原告完成投資分析報告上傳，是原告、訴外人劉建賢於109年8月12日之LINE通訊軟體對話內容，實為基金經理人與研究員之正常互動，未違反參加人內部規範，自不得作為原處分裁罰之理由。

(四)聲明：確認原處分違法。

四、被告答辯則以：

(一)原告係配合參加人投資經理人規避投信投顧法投資流程規定1.我國法規對於投信事業運用全權委託投資資產進行投資決定，設有嚴格之投資流程規範。

依投信投顧法第17條、第59條及證券投資信託事業證券投資顧問事業經營全權委託投資業務管理辦法第28條規定，投信事業運用全權委託資產進行投資決定時，應恪遵投資分析、投資決定、投資執行、投資檢討四大投資流程劃分制度，並就各步驟確實留存相關書面紀錄及建立事後監督機制，俾利主管機關查核，以避免任一環節人員專斷獨行，及投資經理人規避監督任意進行投資決策，因而損害委託人的權益。

而參加人內部控制制度第2章第3節第2小節第1點第1款更規定：「投資經理人為投資決定時應根據研究員之投資分析報告」是研究員作成投資分析報告應具備獨立性，不應基於特定投資經理人買進特定有價證券之指示而配合作成投資分析報告，否則將使投信投顧法區分投資步驟之制度流於形式，無法達到保障委託人員權益之目的。

2.訴外人邱明強、劉建賢於109年8月10日經訴外人游廼文引薦與寶佳集團人員餐敘，席間已提及遠百公司股票，而訴外人游廼文事後亦主動聯繫建議投資遠百公司股票，訴外人邱明強、劉建賢旋即決定買進遠百公司股票，並指示原告針對遠百公司股票作成得買進之系爭投資分析報告，並據此立即下單買進遠百公司股票。

原告不僅於隔日即配合作成系爭投資分析報告，更主動向投資經理人詢問確定指定之報告結果。

原告顯係基於投資經理人指示及指定結果作成系爭投資分析報告，以使投資經理人之投資決定形式上符合投信投顧法及參加人內部控制規範，實際上是先有決定再作成系爭投資分析報告。

原告配合訴外人邱明強、劉建賢作成系爭投資分析報告之行為，造成投資經理人無須依據投資分析即得逕自任意為投資決定，不僅影響參加人全委投資業務之正常執行，更罔顧將勞動基金全權委託投資之廣大勞工的資產權益。

3.原告雖稱其與訴外人劉建賢於109年8月12日LINE通訊軟體對話內容，為投資經理人與研究員之正常互動，未違反投信投顧法及參加人內部控制制度規範，但依原告於刑事另案中之證述可知，係先由訴外人劉建賢作成買進之投資決定後，再由其配合作成系爭投資分析報告，此情形難認屬正常互動。

(二)系爭投資分析報告內容顯然缺乏合理分析基礎與根據1.投信投顧法第59條第8款立法目的，是期能藉由明定禁止行為，要求從事全委投資業務之從業人員皆須恪守正當程序，明確責任分工制衡，並配合投信事業之內部控制及主管機關之外部監督，以落實業者之忠實義務、保障委託人權益及維護整體金融市場之交易安全。

又依「中華民國證券投資信託暨顧問商業同業公會證券投資信託事業運用證券投資信託基金投資或交易流程實務指引」(下稱投信事業投資交易指引）第9條、參加人內部控制制度第2章之1第3節第1小節第1點第1款、第2款規定，原告身為參加人研究員，其針對個股作成之投資分析報告為投資經理人作成投資決定最主要之依據，對委託人之資產權益影響重大，尤其本案全權委託投資之資產為勞動部各類勞動基金，涉及公益，除須正確外，內容更應力求詳實周延有憑據，且隨市場環境變化提供及時性分析，並應將分析所依憑參考之相關引證資料一併書面留存備查，以供嗣後得以檢驗其合理性。

2.原告係於109年8月12日接獲訴外人劉建賢指示後，倉促間於翌（13）日配合作成系爭投資分析報告，因此存有諸多缺失。

此等缺失包括：⑴系爭投資分析報告大部分內容（包括近況更新及投資風險欄位）完全複製108年6月投資分析報告內容，故所載內容停留在108年6月間之資訊，完全未提及108年6月以後至系爭投資分析報告作成前之即時資訊分析，且系爭投資分析報告記載之數據資料亦有諸多錯誤。

⑵原告未於系爭投資分析報告中記載任何其將遠百公司股票淨值比高估為1.28之原因或根據，且由系爭投資分析報告之Excel檔案亦可查知原告是先預設目標價29元，再反推得出遠百公司股價淨值比為1.28。

而訴外人邱明強、劉建賢未就內容審酌確認，即引用作成買進遠百公司股票之投資決定，可見系爭投資分析報告僅係原告與邱明強、劉建賢為規避投信投顧法規及參加人內部控制制度所為之形式安排，完全喪失投資流程分層把關之制度功能。

3.鑒於研究員所作成之投資分析報告係投信事業基金經理人進行投資決定最重要之基礎，故投資分析報告中每個欄位之內容都應審慎檢視，若無各欄位之文字及數據相互配合說明分析基礎及依據，則報告中之股價淨值比及目標價等數字將淪為研究員個人主觀預估，不僅不利投信事業事後檢討完善相關內部控制制度，亦對於主管機關事後檢驗投資分析報告是否具備合理性構成嚴重阻礙，不利主管機關監理投信投顧市場之健全性。

系爭投資分析報告上揭缺失，自形式觀察即顯然缺乏合理分析基礎與根據，甚至無法達到投資分析報告最基本正確性的要求，原告竟稱該等缺失「僅為形式缺失」，缺乏投信投顧事業人員之專業素養，毫無對於委託人資產之尊重及責任感。

(三)原告不符投信投顧法第59條第8款但書免責規定投信投顧法第59條第8款但書固規定：「……但能提供合理解釋者，不在此限。」

但基於投信投顧法第59條立法意旨，並參酌投信事業投資交易指引及參加人內部控制制度，該款但書所定「能提供合理解釋者」，應僅限於作成投資分析報告之階段即充分引證相關資料並留有書面記錄軌跡以備事後檢討或查核所需，並得以從投資分析報告所引證之相關資料文義得出合理解釋之情形，不容研究員嗣後任意提出事證，合理化其「顯然缺乏合理分析基礎與根據」之事實，否則無異鼓勵研究員可無任何根據及理由，先恣意作成投資分析報告，若遭遇投信事業內部檢討或主管機關查核，再任意提出資料主張即可，此顯與投信投顧法第59條第8款規定立法目的有違。

本件原告作成系爭投資分析報告未記載合理分析基礎與根據，經被告以違反投信投顧法第59條第8款規定予以裁處後，始持未記載檢附於系爭投資分析報告而無法證明其於作成該報告時確曾參酌之資料，主張系爭投資分析報告具備合理分析基礎與依據，造成事後參加人及被告檢驗系爭投資分析報告合理性之困難，洵有規避監督及投信投顧法第59條第8款適用之嫌，自非屬提供合理解釋，不符投信投顧法第59條第8款但書規定。

(四)原告出具系爭投資分析報告已影響參加人全委投資業務之正常執行1.遠百公司股票籌碼面自108年6月間因寶佳集團及遠東集團相互競逐收購遠百公司股票，而有股價不正常上揚之趨勢，原告身為證券市場之專業研究員，自當合理懷疑遠百公司股票可能受到市場不正常操縱。

況且，於原告作成系爭投資分析報告前，媒體報導及公開資訊觀測站公告等公開資訊早已揭露寶佳集團大量買進遠百公司股票之事，原告竟仍於系爭投資分析報告第1頁「投資建議」欄位記載「公司籌碼乾淨」，並逕予調高遠百公司股票之目標價，其在系爭投資分析報告所預估之遠百公司股價淨值比及目標價，合理性難謂無疑。

2.依據公開資訊觀測站所公告之遠百公司營業收入資訊，遠百公司之月營業收入淨額自109年2月起至109年7月止，皆呈負成長趨勢，衰退幅度高達6％至8.79％不等；

遠百公司109年度第一季之營業收入、營業毛利、營業淨利、本期淨利、每股盈餘，相較於108年第一季，亦呈現衰退，系爭投資分析報告近況更新欄卻僅複製108年6月投資分析報告之過時資訊，未將此等明確客觀之事實紀錄在系爭投資分析報告近況資訊欄中，顯見原告未審酌遠百公司於109年上半年各項財務狀況皆呈現明顯衰退之事實，即在未附具依據之情形下，於作成系爭投資分析報告時逕行調高遠百公司股票之目標價，系爭投資分析報告分析結果之合理性實值商榷。

原告雖稱係考量疫情趨緩，政府發放三倍券之政策利多，始調高對遠百公司股票之股價淨值比預估，惟該等主張於系爭投資分析報告中皆未有隻字片語記載，更遑論有任何關於疫情趨緩國內總體經濟及百貨業之影響或三倍券效益評估等分析，可徵此屬原告臨訟置辯之詞，而非於作成系爭投資分析報告時審酌之評估依據。

至原告復稱被告無視研究員專業，過度干預投信事業之核心經營事項一節，然投信投顧事業涉及廣大委託人委託資產之操作運用，自應恪守明確的流程分工監督機制受到制衡監管，投信投顧從業人員所作成之投資分析及投資決定皆須經得起公評及檢驗，絕非得任由其持專業判斷之大旗，即得排除主管機關之規管，是原告主張被告不得干預其專業判斷，顯缺乏法治意識而無足採。

3.參加人雖主張系爭投資分析報告之撰寫過程及內容並未違反參加人規定或法令，然參加人前已於110年4月間因本件涉及勞退基金弊案之相關事實，遭被告認其未落實內部控制制度而裁罰確定在案。

參加人與原告、訴外人邱明強及劉建賢同具缺失且經被告裁罰確定，其就本件所稱原告未違反其內規及法令之意見，顯不可採。

綜上，原告未附具理由及說明逕行調高遠百公司股票之股價淨值比及目標價而出具系爭投資分析報告，使訴外人邱明強、劉建賢得以引用該報告高價買進遠百公司股票，已影響參加人全委投資業務之正常執行，而有違反投信投顧法、投信事業投資交易指引等情事，被告依投信投顧法第104條作成原處分，認事用法並無違誤。

(五)聲明：原告之訴駁回。

五、參加人陳述意見略以：

(一)系爭投資分析報告完全複製先前投資分析報告內容，並未違反參加人規定或法令原告研究年資8年，負責研究百貨零售類股，就相關產業及個股均有深入之掌握及分析，對於遠百公司於108年、109年間共出具5篇報告推薦，有專業且獨立之研究分析能力，而系爭投資分析報告已在簡明損益表載明遠百公司108年至110年EPS，投資建議及理由欄位亦有針對公司整體環境、財務資料、未來發展趨勢等進行分析，符合參加人內部控制制度規定。

系爭投資分析報告雖未將右上角EPS預估年度更新為108年至110年，但因該欄位僅供報告閱讀者易於查閱，並非上傳系統時之檢核欄位，且原告於簡明損益表中本來就有更新遠百公司108年至110年EPS數字，其目標價亦是依據110年預估獲利等財務數字推估，故該欄位內容雖未更新，但均為遠百公司之正確歷史資訊，且此中差異僅為計算尾數差異或預估數字與實際財報數字之差異，在遠百公司長期策略並未改變之情況下，自不影響系爭投資分析報告之投資建議及目標價。

(二)法規並未要求研究員需留存工作底稿實務上，研究員會依據所蒐集之資料，將分析結果及投資建議載入研究報告中，該研究報告即為研究員之工作成果，從報告內容亦可得知研究分析之軌跡及投資建議，研究員就其作成研究報告所參閱之資料，應自行留存備查，參加人所控管者，僅為研究員依據資料作成之報告本身，法規並未要求投信公司研究員必須留存如同會計師一般之工作底稿。

又參加人為提供研究員充足之研究資源，更有訂閱、購買專業機構之期刊、報告等資料，供研究員透過線上系統參閱，研究員所參閱的資料大部分均可從參加人之線上系統取得，除非研究員另外參考其他非參加人提供之資料，始應自行留存備查，參加人相關內控規定於修改前、後大致相同，均未規定研究員須留存工作底稿。

(三)系爭投資分析報告並無違反參加人公司內部控制規定1.研究員依據其所蒐集之蒐集之資料，載明分析結果及投資建議，為「研究報告」，而「投資分析報告」則為投資經理人為每筆投資或交易決定時，所出具對應之報告書，投資分析報告亦可引用有限期限內之研究報告。

因投資經理人均是資深研究員，故研究報告對於投資經理人而言，係作為投資決定之參考而非唯一依據。

投資經理人若對研究報告認為有所不足或分析不同，除可基於經驗分享、員工教育之立場與研究員討論修改研究報告外，亦可自行出具研究報告或投資分析決定書，作為後續投資決策之依據，此由參加人修改後內部控制制度第1條第1項第1款、第2項第1款規定可以印證。

又研究員就自己負責研究之個股範圍，應依據市場及產業變化，隨時掌握個股情形，並可能依據經理人之經驗分享或要求而進行個股研究出具研究報告。

除此之外，研究員亦可能在逾研究報告有效期限、股價超過目標價之95%或個股有重大消息或其他影響投資決策之情事發生時，經評估更新或重出研究報告。

2.參加人針對基金經理人買進個股設有價格上限，規定為個股最新研究報告之目標價的95％，亦即個股股價必須低於目標價的95%以下才能買進，該規定係因倘若個股股價已經接近甚至超過研究報告之目標價95％時，代表針對個股，代表針對該個股之投資建議已然實現，研究報告之撰擬人自應重新思考該個股當時之所有面向，並決定是否更新或重出研究報告，提供最新的投資建議及目標價，參加人於修改後內部控制制度第1條第1項第3款已有明確規定。

但本件遠百股票股價於原告出具系爭投資分析報告後，並未發生股價接近或超過目標價之情形。

3.影響股票投資之可能因素繁多，研究員之分析報告不需全面考量所有因素，只須就其投資建議所構成之理由充分蒐集資料，審慎查證，並具體分析，研究員即可將其研究成果作成研究報告。

此由修改前內部控制制度第2條控制重點第1項及修改後內部控制制度第1條第1項第2款均可確知。

系爭投資分析報告之投資建議著眼於遠百公司之經營策略及未來發展等基本面，針對公司整體環境、財務資料、未來發展趨勢等可能影響股票投資因素進行分析，即便遠百公司斯時財務數字表現不佳，惟過去之財務數字僅能代表公司過去之營運表現，與投資建議所指為公司未來之前景有所不同，自不會因為公司過去財務數字而認為投資建議有誤。

又個股投資建議本無須與同類型內需股比較，仍應注重個股之情形分析，且不論遠百公司是否有經營權爭奪議題，均無礙於系爭投資分析報告投資建議之正確性或合理性，故參加人認系爭投資分析報告並未違反參加人內部控制制度。

六、本件爭點如事實概要欄所載事實，業經兩造分別陳明在卷，並有原告中華民國證券投資信託暨顧問商業同業公會個人歷史資料表(見原處分卷第21頁)、原告109年8月12日與訴外人劉建賢LINE通訊軟體對話照片(見原處分卷第48、69頁)、系爭投資分析報告(見原處分卷第118至121頁)、108年6月投資分析報告(見原處分卷第114至117頁)、邱明強刑事另案詢問筆錄影本(見原處分卷第44至47頁)、原告刑事另案訊問筆錄影本(見原處分卷第25至31頁)、臺灣臺北地方法院（下稱北院）110年度金重訴字第10號刑事判決（下稱系爭刑事判決）及該案電子卷證（存於光碟片並置於本院證物袋）、原處分及訴願決定書影本各1份(見本院卷一第27至31頁、第47至57頁)在卷可證，堪信為真實。

又兩造既以前詞爭執，經整理雙方之陳述，本件爭點應為：被告審認系爭投資分析報告顯然欠缺合理分析基礎與根據，有違反投信投顧法第59條第8款及第71條第1項規定情事，足以影響參加人全委投資業務之正常執行，而以原處分命令參加人停止原告2個月業務之執行，是否適法有據？

七、本院之判斷

(一)本件應適用之法令及法理說明1.按投信投顧法第1條規定：「為健全投信及顧問業務之經營與發展，增進資產管理服務市場之整合管理，並保障投資，特制定本法；

本法未規定者，適用證券交易法之規定。」

第5條第10款規定：「本法其他用詞定義如下：……十、全權委託投資業務：指對客戶委任交付或信託移轉之委託投資資產，就有價證券、證券相關商品或其他經主管機關核准項目之投資或交易為價值分析、投資判斷，並基於該投資判斷，為客戶執行投資或交易之業務……。」

第7條第1項規定：「證券投資信託事業、……及其董事、監察人、經理人或受僱人，應依本法、本法授權訂定之命令及契約之規定，以善良管理人之注意義務及忠實義務，本誠實信用原則執行業務。」

第17條第1項及第2項規定：「(第1項)證券投資信託事業運用投信基金投資或交易，應依據其分析作成決定，交付執行時應作成紀錄，並按月提出檢討，其分析與決定應有合理基礎及根據。

(第2項)前項分析、決定、執行及檢討之方式，證券投資信託事業應訂定於內控制度，並確實執行；

其控制作業應留存紀錄並保存一定期限。」

另同法第57條規定：「(第1項）證券投資信託事業或證券投資顧問事業辦理全權委託投資業務，應依業務操作之規定為之。

（第2項）前項有關……、買賣、……及其他處理事項之業務操作規定，由同業公會擬訂，報經主管機關核定；

修正時，亦同。」

考之投信投顧法第17條第1項、第2項立法沿革，該條於93年6月30日制定時，立法理由已經揭示：「按現行證券投資信託事業運用基金投資時，在程序上應遵行先由研究部門蒐集資訊作成分析報告，再由經理人依據分析報告作成投資決定，交由交易部門之交易員執行買賣，最後進行評估並按月提出檢討報告等四步驟……」等旨（投信投顧法第17條93年6月30日立法理由第一項參照），嗣投信投顧法第17條第1項、第2項於107年1月31日修正為現行條文，惟該次修正僅是簡化投信事業投資作業流程，不再強制要求投信事業投資或交易應撰寫書面報告，但仍於第2項規定投資分析、投資決定、投資執行及投資檢討之方式，應由投信事業以內部控制制度規範，且相關控制作業應留存紀錄並保存一定期限（投信投顧法第17條第1項、第2項107年1月31日修正理由參照）。

可知，投信事業之經營，具有高度專業性與風險性，關係投資人權益至鉅，且直接影響證券投資市場之運作，而全委投資業務乃客戶委任交付或信託移轉投資資產予投信事業，由投信事業全權為客戶執行投資或交易，投信事業所為投資或交易對於客戶資產權益影響更為重大，若對於參與投資業務之相關人員全無規範，易使投資或交易產生流弊，因此為保障投資安全、健全市場發展，投信投顧法一方面規定投信事業之董事、監察人、經理人或受僱人必須本於誠實信用原則執行業務，並負善良管理人之注意義務及忠實義務。

另一方面嚴格限制投信事業為客戶執行投資或交易，必須「依序踐行」投資分析、投資決定、投資執行及投資檢討等四大程序（即投信事業應先依據投資分析作成投資決定，再依據投資決定執行投資或交易，並於執行投資或交易後進行投資檢討），且投資分析及投資決定更須有合理基礎及根據。

復明定投信事業辦理全委投資業務，必須遵循同業公會所擬訂，經被告核定之關於辦理全權委託投資買賣及其他處理事項等業務之業務操作規定，以明確參與投資或交易業務之相關人員權責範圍、建立相互制衡機制，及強化投資或交易過程之監督，避免投信事業之投資或交易出於恣意或有濫權情事產生，俾保障委託人資產、維護交易安全及金融市場秩序。

至於上述四大程序之具體執行方式，立法者則課予投信事業應以內部控制制度明確規範之義務。

2.中華民國證券投資信託暨顧問商業同業公會（下稱投信投顧同業公會）已依前述投信投顧法第57條規定擬訂投信事業投資交易指引、「中華民國證券投資信託暨顧問商業同業公會證券投資信託事業證券投資顧問事業經營全權委託投資業務操作辦法」（下稱全委投資業務作業辦法），並均經被告核定在案。

行為時投信事業投資交易指引第9條第1項規定：「投信事業進行投資或交易分析時，應充分蒐集資料，審慎查證，就影響該標的投資決策因素部分加以分析，相關分析基礎、根據及建議，力求詳實週延及具及時性，亦可引用第三者研究報告，並將相關引證資料留存備查。」

第11條第2項規定：「投信事業……，基金經理人應根據投資分析內容，審慎判斷並做出合理及適當之投資決定。」

行為時全委投資業務作業辦法第33條規定：「受任人之全權委託投資或交易決策，應依序按投資或交易分析、投資或交易決定、投資或交易執行及投資或交易檢討等四個步驟進行。

並訂定各步驟負責之人員及其分層負責內容，以及建立代理人制度。」

第34條第1項規定：「受任人運用委託投資資產投資或交易，應依據其分析作成決定，……，其分析與決定應有合理基礎及根據。」

第35條第1項規定：「全權委託投資之投資或交易決定，應由投資經理人依據前條投資或交易分析及考量客戶各項委任條件後，客觀公正地依客戶別作成投資或交易決定，……；

投資分析與決定並應有合理之基礎及根據。」

3.參加人依據投信投顧法第17條第2項及上揭投信事業投資交易指引、全委投資業務作業辦法等規定，亦於其內部控制制度加以規範，依行為時參加人內部控制制度第二章之一第3節「投資決策」第1小節「投資分析作業」第1點第1款至第3款規定：「（第1款）研究員從事研究分析時，應充分蒐集資料，審慎求證分析，力求詳實周延，避免不實之陳述，並作成書面報告連同引證資料留存備查。

（第2款）報告內容應涵蓋總體經濟分析、產業分析、個別公司各項財務資料分析、產品及其市場分析、股價變動分析與公司未來發展趨勢分析等。

（第3款）研究員應將研究結果作成投資分析報告，……，投資建議之買賣價格，應預估及訂定合理之區間。」

第2小節「投資決定作業」第1點「作業程序」第1款「決定投資標的」規定：「投資經理人為投資決定時應根據研究員之投資分析報告、……，並考量委任人之各項委任條件及其他相關因素後為綜合判斷，客觀公正地為每一委任人決定投資標的。」

（見本院卷二第225頁、第629至630頁），而參加人從事全委投資業務（含勞金局委託主動型代操），需先針對買進股票製作投資分析報告，並應依序按投資或交易分析、投資或交易決定、投資或交易執行、及投資或交易檢討等4個步驟流程進行。

參加人研究員之職務為完整研究上市櫃公司之基本面、籌碼面、技術面及消息面等面向，撰寫相關個股報告，提供基金經理人及全權委託經理人作為投資決定時之主要依據，其流程係由研究員撰寫個股投資分析報告（按：參加人亦將其內部控制制度所定「研究員基於研究分析結果作成之投資分析報告」稱為「研究報告」，兩者用語時常混用），並經複核後，上傳至參加人電子下單輔助系統，供經理人買進個股時參考引用，且須引用2個月內最新之投資分析報告，該報告並應對市場總體及個別證券進行分析。

另買進個股股價必須低於投資分析報告所示目標價的95％以下始能買進等情，亦有參加人110年1月12日復信經字第1100000023號函、110年3月22日復信經字第1100000185號函各1份在卷可考（見臺灣臺北地方檢察署〈下稱北檢〉偵字第32345號卷二第3頁、第9至13頁，本院卷二第613至628頁）。

綜上各節勾稽以觀，我國法令不僅將投資分析與投資決定嚴格區分為不同階段，且須「依序踐行」，不得紊亂其流程，亦明訂在投資分析階段，為投資分析者必須充分蒐集資料，審慎查證，就影響標的投資決策因素加以分析，且相關分析基礎、根據及建議，更應力求詳實週延及具及時性。

同時，參加人內部控制制度除明確規範研究員之投資分析報告內容所應涵蓋之事項外，亦明訂研究員為研究分析時，必須充分蒐集資料，審慎求證分析，力求詳實周延，避免不實之陳述，且研究員所引證之資料亦應留存備查，而參加人內部控制制度更進一步規定參加人之投資經理人為投資決定時必須根據研究員之投資分析報告，由經理人買進個股時引用研究員之投資分析報告作成投資分析報告書，且研究員之投資分析報告須具有及時性（必須引用2個月內之最新報告），甚至買進個股股價必須低於投資分析報告所示目標價的95％以下，基金經理人始能買進，參加人之研究員作成投資分析報告時，自應遵循上揭法令及參加人內部控制制度之規定。

4.由上述法令規定及參加人內部控制制度對於研究員為投資分析所設層層規範可知，投信投顧法所要求之投資分析，必須是「具有合理基礎及根據之投資分析」，而之所以規定投資分析必須具有合理基礎及根據，其目的並非要求投資分析的結果絕對正確，而是為了禁止投資分析出於恣意。

申言之，投資分析本質上是一種「評估預測」行為，也正因為是「評估預測」，難以完全避免不準確之風險（例如：，個股目標價結論與實際股價走勢顯然不同），更難僅以「預測不準確」究責投資分析者，所以不論是法令或參加人內部控制制度，均要求此種評估預測不能出於恣意，必須先充分蒐集資料、及時更新資訊，審慎求證，力求詳實周延，再由投資分析者本於金融專業據此基礎進行分析，並進而作成分析結論，且形成分析結論之推論過程、引用之方法、每一推論步驟均應清楚明確，俾使閱讀投資分析報告者得以驗證。

蓋股票投資之目的，主要係透過買入、持有及賣出股票之方式以賺取報酬。

然預期報酬是否現實發生，往往因投資之風險而遇有障礙，故於實際進行投資以前，即必須為具有合理基礎及根據之投資分析，以有效控制投資之風險。

而這正是投資分析具有專業性之所在，也正是投資分析與「報明牌」或「賭博」不同之處。

是以，「具有合理基礎及根據之投資分析」即意謂投資分析不能出於恣意，其具體要求至少包括：⑴投資分析之結論必須是出於詳實周延之資訊。

⑵作成分析結論必須符合金融專業所公認之一般投資分析法則。

就相同個股，前後作成完全相反之投資分析結論建議，且無法提出一貫之分析邏輯，亦可認不具合理基礎與根據。

⑶投資分析必須遵循正當程序，亦即其分析過程必須是先有詳實周延之資訊作為投資分析之基礎與根據，再據此分析、預估，並作成投資分析結論。

倘若投資分析並非基於詳實周延之資訊所作成（例如：未參考任何基本面、籌碼面與消息面等客觀資料即作成投資分析結論），或是基於錯誤或不周延之資訊作成投資分析（例如：以不實之資料作成投資分析結論），或是投資分析違反金融專業所公認之一般投資分析法則，或是投資分析僅有結論而無形成結論之依據、理由，抑或是違反投資分析之正當程序（例如先預設目標價及是否買入之建議，再填寫支持結論之理由），縱具有投資分析之外觀，仍非「具有合理基礎及根據之投資分析」。

5.投信投顧法第59條第8款規定：「經營全權委託投資業務不得有下列行為：……八、未依投資分析報告作成投資決策，或投資分析報告顯然缺乏合理分析基礎與根據者。

但能提供合理解釋者，不在此限……。」

第71條第1項規定：「投信事業、證券投資顧問事業之負責人、業務人員及其他受僱人執行業務，對於……第五十九條或本於法令或契約規定事業不得為之行為，亦不得為之。」

第104條規定：「投信事業及證券投資顧問事業之董事、監察人、經理人或受僱人執行職務，有違反本法或其他有關法令之行為，足以影響業務之正常執行者，主管機關除得隨時命令該事業停止其一年以下執行業務或解除其職務外，並得視情節輕重，對該事業為前條所定之處分。」

準此，投信事業之受僱人(包括投資經理人、研究員)執行業務時，不得有違反「投信投顧法第59條」及「本於法令或契約規定投信事業不得為之」之行為，若有違反且足以影響投信事業業務之正常執行，被告即得依投信投顧法第104條規定，視情節輕重，命令投信事業對其違規之研究員為停止1年以下執行業務之處分。

又投信投顧法第59條第8款但書所定「能提供合理解釋」，依其文義，乃是指對於「未依投資分析報告作成投資決策」或「投資分析報告顯然缺乏合理分析基礎與根據」之事能提供合理解釋而言，非謂作成投資分析報告者得以「能提供合理解釋」為由不於投資分析報告記載分析依據，亦非謂對於此等情事可以事後提供資料之方式予以補正，故只要經被告查證發現有「投資分析報告顯然缺乏合理分析基礎與根據」之情事，即已該當投信投顧法第59條第8款所定違規行為之構成要件，倘若對於此等情事之發生不能提供合理解釋，自無從免除違反投信投顧法第59條第8款之違章責任。

(二)系爭投資分析報告顯然缺乏合理分析基礎與根據1.查寶佳集團前已於108年6月20日至7月12日間自集中交易市場短時間大量購入遠百公司股票，而訴外人唐楚烈、邱裕元亦知遠百公司經營階層因畏懼寶佳集團取得遠百公司董事席次，不僅不會賣出遠百公司股票，甚至持續買進遠百公司股票。

嗣因109年1月新冠肺炎疫情開始蔓延全球，國際及臺灣股票市場普遍重挫，遠百公司股票亦因而連帶下跌，訴外人唐楚烈、邱裕元於109年4月23日得知遠百公司當季盈餘較前年大幅衰退，遠百公司基本面表現不佳，故欲出脫遠百公司股票，但因寶佳集團持有遠百公司股票數量龐大，若於公開市場大量賣出遠百公司股票，將可能無人承接股票，導致遠百公司股價下跌，使未及時賣出之遠百公司股票未實現利益大幅衰退，故訴外人唐楚烈、邱裕元為使出脫遠百公司股票獲利之同時，亦能維持遠百公司交易價格不墜，除以高價委託買入之方式拉抬遠百公司股價外，亦藉由製造欲介入遠百公司經營權之假象，使遠百公司經營階層大量買進遠百公司股票，並誘使一般不知情之市場投資人買進遠百公司股票。

同時，訴外人邱裕元亦與訴外人游廼文謀議由勞金局委託投資資產進場承接寶佳集團出脫之遠百公司股票，彼等並於109年8月10日晚間邀集訴外人唐振堯、邱明強、劉建賢飲宴等情，已經臺灣臺北地方法院於刑事另案查證屬實，有系爭刑事判決1份在卷可憑（見本院卷一第207至564頁）。

2.訴外人邱明強於刑事另案偵查時已陳稱：訴外人游廼文算是我的主管單位長官，我與他沒有私交，但訴外人游廼文於109年8月10日有邀請我吃晚餐，他在1、2週前跟我聯繫，並且告知我會找寶佳公司的兩個人過去。

另外我當時考慮到訴外人游廼文可能會詢問產業方面問題，所以我就主動找訴外人劉建賢一同前往，之後我與訴外人劉建賢於9點多先行離開，留下訴外人游廼文與寶佳的2個人繼續用餐。

席間訴外人游廼文有提到遠百公司股票，對在座的人說遠百公司體質不錯、資產不錯。

我記得約於109年8月10日餐敘後隔1、2日，訴外人游廼文還有打電話到我手機，跟我建議評估遠百是否值得投資，但他的意思我猜其實就是看好遠百，希望我們購買。

系爭投資分析報告是於109年8月13日上傳，我是自同年月14日開始買進遠百公司股票，訴外人游廼文有建議我們買入遠百公司股票，因為他覺得遠百公司營運體質不錯，資產價值低估，要我們研究看看等語綦詳（見原處分卷第33至35頁、第40頁)，復於刑事另案審理時證稱：109年8月10日餐敘是訴外人游廼文先邀我，我再找訴外人劉建賢一起去，當天我是跟訴外人劉建賢一起離去，我在偵查時所說訴外人游廼文席間有提到遠百公司股票，因為他覺得遠百公司營運體質不錯，資產價值低估等節，均有據實陳述，餐敘後2、3天，訴外人游廼文有聯繫我，請我研究一下遠百公司，看有什麼投資價值等語明確（見北院系爭刑事案件審理卷十六第397至400頁），足見訴外人游廼文為使勞金局委託投資資產得以進場承接寶佳集團出脫之遠百公司股票，除於109年8月10日餐敘時向訴外人邱明強、劉建賢「推薦」買進遠百公司股票外，餐敘結束後又再次與訴外人邱明強聯繫關於買進遠百股票一事，訴外人邱明強、劉建賢決定買進遠百公司股票實係受訴外人游廼文及寶佳集團影響甚明。

3.訴外人劉建賢於刑事另案偵查中陳稱：訴外人游廼文、邱裕元在109年8月10日聚餐實有提到對遠百股票的看法，說有投資價值，我們可以研究看看。

訴外人邱明強是參加人代操部門的大主管，參加人投資標的不能是投資分析報告沒有推薦過的個股，投資分析報告要上傳，且上傳後的2個月才能引用下單，才能保證是最及時的資訊。

訴外人109年8月10日飲宴時有提醒我們對遠百公司股票去做研究，後來訴外人游廼文還有打電話給訴外人邱明強再提醒一次，我們有請原告去研究遠百公司股票。

原告作成系爭投資分析報告後，我有下單分3天買進遠百公司股票大約400多張等語明確（見原處分卷第58至61頁、第55頁、第75至76頁)，足見訴外人邱明強與訴外人游廼文聯繫後，確有轉達訴外人劉建賢關於訴外人游廼文對其所述有關研究買進遠百公司股票之事。

4.觀之卷附109年8月12日原告通訊軟體LINE對話照片（見原處分卷第48至49頁），該次對話內容如下：「macro建賢：『可以幫我傳2903報告嗎』、『長官交代的』；

原告：『好，沒問題』、『所以不用去call了？』；

macro建賢：『最好還是安排一下啦。』

；

原告：『好，我先傳報告，能買進的對嗎？』；

macro建賢：『是的』；

原告：『沒問題』；

macro建賢：『不好意思』；

原告：『應該的，賢哥辛苦了』」而訴外人劉建賢於刑事另案偵查時證稱：這是我與原告的對話內容，macro建賢就是我，我就是通知原告出具一份買進遠百公司股票的報告等語（見原處分卷第62頁），核與原告於刑事另案偵查時所述：macro建賢就是訴外人劉建賢，109年8月12日之1至2週前，確切的時間我不清楚，訴外人劉建賢有交代我對遠百公司進行研究，通常基金經理人要在某個時間點買進，就會催我們上傳報告，因為我們報告上傳2個月內基金經理人才可以對該檔股票買進，超過2個月後過期，就無法引用分析報告，不能買進，訴外人劉建賢是要我出具買進遠百公司股票的分析報告等語（見原處分卷第23至24頁、第27頁）大致相符，另參以訴外人即統一證券投資信託股份有限公司研究員吳嘉哲於109年8月27日上午10時許與訴外人劉建賢以LINE通訊軟體聯繫，雙方對話內容亦顯示訴外人吳嘉哲(暱稱：派鶇)向訴外人劉建賢表示：「學長，偷偷問一下」、「你有被要求買遠百嗎」，訴外人劉建賢則回覆：「嗯嗯嗯」；

接著訴外人吳嘉哲表示：「嗯嗯嗯嗯」；

訴外人劉建賢再回覆：「點到為止」等情，亦有該次LINE通訊軟體對話照片附卷可據(見原處分卷第98頁)。

綜上各情以觀，訴外人游廼文並非僅是「推薦」遠百公司股票，而是指示訴外人邱明強、劉建賢買進遠百公司股票，而經訴外人劉建賢與原告聯繫後，原告依訴外人劉建賢指示配合出具投資建議結論為「逢低買進」、「目標價29元」之系爭投資分析報告，供訴外人劉建賢引用而以系爭全委投資專戶買進遠百公司股票，堪認系爭投資分析報告係先預設分析結論，再尋找足以支持其所預設分析結論之資訊，且原告撰寫系爭投資分析報告之目的，無非是為使參加人投資經理人得以規避參加人內部控制制度而買進遠百公司股票。

5.原告於出具系爭投資分析報告後，不到2個月內，又於109年9月18日出具投資建議結論為「逢低買進」及目標價為「33元」之投資分析報告（下稱109年9月投資分析報告）等情，有109年9月投資分析報告1份在卷可憑（見原處分卷第122至123頁）。

又原告於刑事另案偵查時自承：我出具系爭投資分析報告後，訴外人劉建賢告訴我該報告引用數據有誤，且我在系爭投資分析報告建議買進的用語不夠完整有力，都會遭被告列為缺失，所以訴外人劉建賢用LINE傳訴外人邱明強幫我用手寫加註的文字，以強化對於遠百公司股票買進的論述，我依照訴外人邱明強的手稿修改完之後，就於109年9月18日上傳系統。

109年9月投資分析報告之所以會將目標價調升為33元，是因為我們公司有設定股票價格超過分析報告的目標價0.95倍以上，基金經理人就不能買進的限制，如果109年9月投資分析報告我沒有調升目標價，基金經理人就沒法繼續買進。

訴外人劉建賢用LINE聯繫我要我「合理化目標價」，所以我將目標價由系爭投資分析報告所列29元調升為109年9月報告所列33元等語（見原處分卷第24頁、第29頁），另觀之卷附訴外人劉建賢於109年9月16日、同年月17日之LINE對話紀錄照片顯示（見原處分卷第70至72頁），訴外人劉建賢於109年9月16日以通訊軟體LINE聯繫原告，除傳送1份訴外人邱明強手稿予原告外，也傳送「譬如把2021EPS或是2022」、「菇（按：應為「估」的誤寫）得漂亮一點」、「合理化目標價之類」等訊息，而原告亦回復：「好，瞭解，我來改一改」之訊息。

而原告於同年月17日則傳送一份名為「2903_遠百_陳周倫_20200917.xls」之檔案給訴外人劉建賢，並傳送「賢哥 再麻煩看一下此版本是否有符合主管要求 謝謝」之訊息給訴外人劉建賢，再對照訴外人邱明強所傳送手稿內容及原告所作成之109年9月18日投資分析報告「投資建議欄」之內容（見北檢他字第14155號卷一第493頁，原處分卷第122頁），兩者論述及用詞幾乎一致，益見原告確實是依訴外人劉建賢、邱明強指示先後作成已經預設結論之系爭投資分析報告及109年9月投資分析報告，以供訴外人邱明強、劉建賢規避參加人內部控制制度買進遠百公司股票。

6.原告於出具系爭投資分析報告前，前一次出具與遠百公司有關之投資分析報告係108年6月投資分析報告，兩者時間已相距1年以上等情，有原告歷次出具有關遠百公司之投資分析報告在卷可憑（見原處分卷第106至117頁）。

又依卷附原告中華民國證券投資信託暨顧問商業同業公會個人歷史資料表之記載，原告於出具系爭投資分析報告時在參加人公司任職已近4年，對照其所出具之有關遠百公司之投資分析報告可知，其已多次出具投資分析報告，原告實無可能不知參加人內部控制制度對於研究員從事研究分析之規定。

然而，原告作成之系爭投資分析報告卻存有下述諸多瑕疵：⑴關於「投資建議」欄之記載，108年6月投資分析報告係記載：「評等逢低買進，目標價26元（2019年BVPS、1.18×PBR），理由：結構上雖中國營運受電商等競爭影響持續調整且臺灣地區營運成長有限，然考量股價長期整理籌碼乾淨，且公司內部啟動成本費用控管並導入智慧型商場可望創造商機，新少東上任亦可望有慶祝行情，故建議偏多操作。」

而系爭投資分析報告則係記載：「評等逢低買進，目標價29元（2021年BVPS、1.18×PBR），理由：雖外在環境包括：中國營運受電商等競爭影響持續調整且臺灣地區營運成長有限等架構未變，然公司籌碼乾淨，且公司內部啟動成本費用控管並導入智慧型商場可望創造商機，故建議偏多操作。」

兩相對照，系爭投資分析報告投資建議欄之記載幾乎完全沿用108年6月投資分析報告，僅更改目標價後方括號為「2021年BVPS、1.28×PBR」及稍作文字修正，則原告作成系爭投資分析報告是否確有充分蒐集資料，以使資訊周延，已有可疑。

⑵108年年底新冠肺炎疫情爆發，整體經濟局勢及個股均受劇烈衝擊而有重大變化，乃為周知之事實。

而自原告出具108年6月投資分析報告至出具系爭投資分析報告，既已相距1年以上，依參加人內部控制制度之規範，原告理應充分蒐集此段時間內資訊變化，力求資訊之周延，及時更新資訊，避免不實陳述，並詳實記載於系爭投資分析報告中，俾供閱讀報告者檢視驗證其預估分析之合理性。

然而：①系爭投資分析報告全然未提新冠肺炎疫情及其對產業或個股所造成之影響，亦即自108年6月27日至作成系爭投資分析報告之109年8月13日間，均無任何整體經濟局勢及個股受到如何之重大變化之記載。

②如前所述，行為時投信事業投資交易指引第9條第1項已規範投資分析報告須具有及時性，而參加人內部控制制度亦要求研究員製作投資分析報告，必須涵蓋股價變動分析及具有及時性。

但原告2次出具投資分析報告期間，不論是自新聞媒體報導或遠百公司所公告之持股資訊、證券交易所之公開資訊，均可知此段期間內寶佳集團及遠百公司經營階層均大量收購遠百公司股票，遠百公司股價大幅上揚，並有經營權紛爭的疑慮（見本案相關公開資訊卷第4至5頁、第14至32頁）。

又依公開觀測資訊站所示遠百公司之營收情形，自109年2月起至109年7月，遠百公司109年上半年各項財務狀況皆明顯衰退（遠百公司於109年2月至7月之月營業收入淨額增減百分比分別為-6.47%、-6.45％、-8.79%、-7.62%、-6.85％、-6.00％），而由遠百公司109年第1季損益表更可知遠百公司當季營業收入、營業毛利、營業淨利、本期淨利、每股盈餘相較於108年第1季亦為大幅衰退（見本案相關公開資訊卷第54至55頁、第62至68頁），可見遠百公司股票已形成個股股價趨勢與實際獲利趨勢悖離之反常現象，系爭投資分析報告卻對此等唾手可得之不利資訊隻字未提，且對於股價變動亦未見有何分析。

③比對108年6月投資分析報告及系爭投資分析報告，除目標價有所不同外（前者目標價為26元，後者為29元），就「近況更新」及「投資風險」等欄位之記載，兩份投資分析報告完全相同，甚至連標點符號贅載、編號重複使用及數字錯誤都一致，可見原告僅是將108年6月投資分析報告之內容完全複製於系爭投資分析報告中，從系爭投資分析報告之記載中，完全無法看出原告對於兩份報告間隔之期間進行何種資料蒐集、更新或是進行何種資訊分析、風險評估，乃至係以如何資料取捨之標準、理由決定僅將先前投資分析報告之內容複製到系爭投資分析報告中。

又系爭投資分析報告與108年6月投資分析報告第1頁右上角「EPS數據表格」所記載之年份（均為西元2017年至2019年）完全相同，但相同的年份卻出現不同的EPS數據，已可見系爭投資分析報告記載之資訊有所錯誤。

再者，原告出具系爭投資分析報告時，遠百公司108年之各項財務數字應為已確定之客觀事實，此由遠百公司於109年6月5日即已在公開資訊觀測站公開109年股東會年報即可得到印證（見本案相關公開資訊卷第57頁），且原告亦稱其撰寫系爭投資分析報告之簡明損益表時，已參考遠百公司公告之財務報告、股東會年報，惟比較系爭投資分析報告與109年9月投資分析報告關於2019年簡明損益表之記載，亦出現相同年度、相同記載項目，但數值完全不同之情況（見原處分卷第120頁、第124頁），對照上述原告自承出具109年9月投資分析報告係因數據引用有誤之脈絡，益見系爭投資分析報告所記載之數據資訊確實充斥錯誤。

綜上，系爭投資分析報告所記載之資訊並未更新，而有不周延之處，且其引用之數據資訊亦存有錯誤，可見原告係基於錯誤或不周延之資訊作成系爭投資分析報告。

⑶原告自承其作成系爭投資分析報告時，係以股價淨值法推算遠百股票合理目標價，而其計算式為：遠百公司股票預估淨值22.65【計算式：21.866（108年每股淨值）+1.15（109年預估EPS）+1.24（110年預估EPS）-0.8（109年配發之現金股利）-0.8（110年預估配發之現金股利）】×1.28（原告設定之股價淨值比倍數）＝28.99（四捨五入後為29）。

可知，原告於撰寫109年8月13日遠百公司投資分析報告之目標價時，倘若確以股價淨值比法作為評價方式，則原告於估算遠百公司預估110年每股淨值後，應再乘以原告評估合理之股價淨值比（即上開所述1.28倍），始為系爭投資分析報告之遠百公司目標價格。

但經北院於刑事另案調查發現，系爭投資分析報告原始作成EXCEL電子檔案之列印資料，其中EXCEL檔「L43」欄位數值為「22.65」，即原告所預估之遠百公司每股淨值，而「L44」欄位數值為「1.0000000」，經點選該欄位後，所顯示之計算方式為「=29/「L43」欄位」，可見原告係先預設遠百公司每股目標價為29元，再以該數值與預估每股淨值相除，得出記載於投資分析報告之股價淨值比倍數（1.28×PBR）等情，亦有系爭刑事判決1份在卷可憑（見本院卷一第432至433頁），對照前述原告作成系爭投資分析報告脈絡，益見原告作成系爭投資分析報告應是已先預設投資分析結論。

7.綜上所述，本件原告既係為配合訴外人劉建賢及邱明強購買遠百公司股票之決定，而依彼等指示作成已經預設投資分析結論為買進遠百公司股票之投資分析報告，供訴外人邱明強、劉建賢規避參加人內部控制制度，以系爭全委投資專戶買進遠百公司股票，則原告作成系爭投資分析報告已違反投資分析之正當程序，悖離評估預測之本質，至為灼然。

而原告作成系爭投資分析報告亦顯然是出於錯誤或不周延之資訊，且若非原告急需依訴外人劉建賢指示出具預設買進遠百公司股票結論之投資分析報告，以原告之年資及經歷，實無可能使系爭投資分析報告存有如此多明顯違反參加人內部控制制度之瑕疵，此適足以證明原告只是為配合訴外人劉建賢買進遠百公司股票之指示，方作成系爭投資分析報告，堪認系爭投資分析報告顯然欠缺合理分析基礎及根據，而有違反投信投顧法第59條第8款及第71條第1項規定情事，且原告所為，已使投資分析徒具形式，紊亂權責劃分，更使參加人投資經理人可以規避參加人對於全委投資業務之監督及管制，恣意購入個股股票，足以影響參加人全委投資業務之正常執行，是被告依同法第104條規定，以原處分命令參加人停止原告2個月業務之執行（期間自110年5月16日起至110年7月15日止），於法並無違誤。

(三)原告及參加人前述主張及陳述均不可採原告雖以前詞主張被告解釋適用投信投顧法第59條第8款規定有誤、原處分與論理及經驗法則不符，且違反有利不利事項一律注意原則、被告後續指摘原告違法之處均屬無據云云。

參加人亦應和其詞主張：系爭投資分析報告完全複製先前投資分析報告內容，並未違反參加人規定或法令，且法規並未要求研究員需留存工作底稿、系爭投資分析報告並未違反參加人公司內部控制制度云云，然而：1.如前所述，投信投顧法所要求之投資分析，必須是「具有合理基礎及根據之投資分析」，其目的即係在避免投資分析出於恣意，故投資分析之結論必須是出於正確詳實周延之資訊，且必須符合金融專業所公認之一般投資分析法則，更須遵循正當程序，不得有先預設目標價及是否買入之建議，再填寫支持結論理由之情事。

本件原告係為配合投資經理人購買遠百公司股票之決定，方依指示於時間緊迫之情況下（原告接到指示到出具系爭投資分析報告僅間隔1日），匆忙出具系爭投資分析報告，以供投資經理人規避參加人內部控制制度買進遠百公司股票，且系爭投資分析報告更明顯存有上述諸多瑕疵，業經本院詳述如前，已可認定原告引用明顯錯誤及不周延之資訊作成系爭投資分析報告，悖離評估預測之本質，已可認系爭投資分析報告顯然缺乏合理分析基礎與根據甚明。

又投資分析報告單純存有形式缺失，固然未必可以構成「顯然缺乏合理分析基礎與根據」，但系爭投資分析報告之瑕疵甚為明顯，縱使全無相關專業之人稍加檢查即可察覺錯誤，對照前述原告係為配合投資經理人購買遠百公司股票之決定而作成系爭投資分析報告之說明，此絕非原告以系爭投資分析報告僅是「單純形式上缺失」一詞可以輕輕帶過。

另原告配合參加人投資經理人買進遠百公司股票之指示作成系爭投資分析報告之行為，已生規避參加人內部控制制度之效果，當然足以影響參加人經營全權委託業務之決策，是原告前述關於投信投顧法第59條第8款本文規定解釋之主張，實屬卸責之詞，已難憑採。

2.原告雖稱研究員不可能作成出一份窮盡一切觀察面向且完美無缺之投資分析報告，只要研究員已提出個股目標價與投資價值之客觀資料，並得以支撐其出具投資建議之理由，即便研究員基於專業認知，未再就其餘面相蒐集資料與查證，仍非「顯然」缺乏合理分析基礎與根據，且投資分析報告篇幅有限，未必會將閱覽過之全部資料均記載於投資分析報告之中，故研究員即便未於投資分析報告中列載一切其審閱過之客觀資料，亦應允許其可事後提出供主管機關查驗，並作為其評估價格與投資建議之合理解釋，僅研究員事後仍無法提出充足之客觀資料，或未提出融貫之分析邏輯，始得認定投資分析報告欠缺合理分析基礎與根據，且無合理解釋，而得以投信投顧法第59條第8款相繩云云。

惟原告此部分主張，顯然無視投信事業投資交易指引、全委投資業務作業辦法、及參加人內部控制制度均一再要求從事投資分析，必須充分蒐集資料、審慎查證，力求詳實週延及具及時性之誡命，已無可取。

又研究員雖可能基於專業判斷審酌何種面相的資料需要或不需要蒐集，抑或是於對於某些蒐集之資訊認為無庸參考，但仍須將其認為不需參考、蒐集之資訊項目以及資訊取捨之理由，詳實記載於報告內，俾供報告閱讀者檢視其資訊蒐集是否妥適、周延、作成結論是否值得參考，非謂研究員可藉詞「專業」規避上揭法令，任意選取其想記載之事項，否則報告閱讀者無從由其記載中檢視資訊蒐集是否妥適、周延，難以判斷作成結論是否值得參考，將使投資分析報告徒具形式。

此外，如前所述，投信投顧法第59條第8款但書所定「能提供合理解釋」，係指對於「未依投資分析報告作成投資決策」或「投資分析報告顯然缺乏合理分析基礎與根據」之事能提供合理解釋而言，此非謂作成投資分析報告者得以「能提供合理解釋」為由不於投資分析報告記載分析依據，亦與作成投資分析報告者能否事後提供資料補正投資分析報告分析基礎與根據的欠缺無涉。

本件由前述原告作成系爭投資分析報告之脈絡可知，原告既是為配合參加人投資經理人購買遠百公司股票之決定作成已預設買進結論之系爭投資分析報告，以供參加人投資經理人規避參加人內部控制制度，則不論原告事後如何提出其所稱曾參考過之資料，抑或主張系爭投資分析報告「形式上之缺失」遭到如何誤解，均不足以合理解釋其違背投資分析正當程序，配合投資經理人以預設買進結論方式出具系爭投資分析報告之事，自難認原告對於系爭投資分析報告顯然缺乏合理分析基礎與根據有何合理解釋，是原告此部分主張亦屬推諉之詞，不足採信。

3.原告作成系爭投資分析報告明顯違反投資分析之正當程序，悖離評估預測之本質，且系爭投資分析報告確實明顯存有上述瑕疵，原處分所認定系爭投資分析報告瑕疵範圍雖與本院認定稍有不同，但基本違章事實仍屬一致，難認原處分認定事實錯誤。

又原告出具系爭投資分析報告既明顯違反投資分析之正當程序，且存有上述明顯錯誤或不周延之資訊，自屬欠缺合理分析基礎與根據，則被告依其調查結果推論系爭投資分析報告欠缺合理分析基礎與根據，並作成原處分，亦難謂違反經驗法則、論理法則。

再者，由原處分作成前之行政程序歷程可知，被告不僅已依職權蒐集原告、訴外人劉建賢、邱明強刑事另案之陳述、LINE通訊軟體對話紀錄照片、參加人內部相關規範、原告歷來所作成關於遠百公司之投資分析報告等相關事證以為審酌，更已充分給予原告陳述意見之機會，盡可能保障原告之合法權益，此有原告、訴外人劉建賢、邱明強詢問筆錄資料、LINE通訊軟體對話紀錄照片、參加人內部相關規範，以及原告陳述意見書、陳述意見筆錄在卷可憑（見原處分卷第22至141頁），自亦難認原處分有何違反職權調查義務及有利不利事項一律注意原則之處。

是原告一再執前揭主張(二)、(三)部分，說明系爭投資分析報告已參考何種資料，如何取捨資料、如何與客觀事實相符，其計算式如何、系爭投資分析報告內容有無合理分析基礎與根據、所記載之資料能否支撐分析結論、是否有其他投信投顧公司對於遠百公司亦有相類似之評估，未即時更新遠百公司之各店營收與年成長率是否影響投資判斷，以及其已於事後提供資料解釋等節，實係刻意忽視其係配合投資經理人指示作成已預設買進結論之系爭投資分析報告，使投資經理人規避參加人內部控制制度買進遠百公司之事實，要屬臨訟卸責之詞，並不可採。

4.原告固再稱：基金經理人多為資深研究員升任，研究股票經驗豐富，故訴外人劉建賢自得向研究員表示有興趣之個股，並委請研究員基於自身專業出具投資分析報告。

訴外人劉建賢109年7月底時已委請負責傳產之研究員盤點值得投資之內需股，訴外人劉建賢是為免延誤投資機會，方提醒原告完成投資分析報告上傳，原告與訴外人劉建賢109年8月12日之LINE對話內容，實為基金經理人與研究員之正常互動，未違反參加人內部規範云云，然投信投顧法既將投資分析與投資決定予以嚴格區分，明確權責，且參加人內部控制制度規定作成投資決定之經理人必須引用符合要件之投資分析報告始能買進個股，即難想像具有投資決定權之投資經理人指示研究員配合作成特定結論之投資分析報告屬於「正常互動」。

蓋若此種情形屬「正常互動」，豈非視投信投顧法及參加人內部控制制度於無物？遑論證人即系爭全委投資專戶協管經理人王偉年於刑事另案亦明確證稱：「(問：你會在研究員出分析報告前，就跟研究員說請他去合理化目標價嗎？)這件事一定不會，因為EPS是從營收慢慢一步一步評估下來，不是先有EPS再從上面估下來，從我們剛開始做研究員就是這樣教導的，我們要衡量所有總體面及基本面，去做合理的公司財務預估，做出來的EPS，我們不會先有EPS才做營收。」

、「我的作法是如果我覺得有機會，我會請他去研究，請他把研究的想法、結論跟我講，跟我有相符時，我們會繼續討論，……我不會先把結論告訴他說我想買，或是EPS要多少……」等語(載於刑事另案判決，見本院卷一第438頁)，益見具有投資決定權之投資經理人指示研究員配合作成特定結論之投資分析報告並非「正常互動」，是原告此部分主張，實屬無稽，毫不可採。

5.至參加人雖以前詞主張系爭投資分析報告完全複製先前投資分析報告內容，並未違反參加人規定或法令、法規並未要求研究員需留存工作底稿、系爭投資分析報告並未違反參加人公司內部控制制度。

姑不論參加人稱研究員之投資分析報告只須就其投資建議所構成之理由充分蒐集資料，審慎查證，並具體分析即可一節，已與其內部控制制度規定研究員從事研究分析時，應充分蒐集資料，力求詳實周延不符。

又研究員在作成投資分析報告並非不能複製先前投資分析報告之內容，但仍應將係以如何資料取捨之標準、理由決定僅將先前投資分析報告之內容複製到系爭投資分析報告中，以供報告閱讀者檢視，否則若依參加人所述，研究員只要就其投資建議所構成之理由充分蒐集資料即可，相關錯誤數據之引用亦可忽略不計，則其內部控制制度對於投資分析報告資訊正確性、周延性及時性之要求豈非具文？遑論系爭投資分析報告既已違反投資分析正當程序，即足認系爭投資分析報告顯然欠缺合理分析基礎與根據，至於系爭投資分析報告能否完全複製先前投資分析報告內容、法規是否要求研究員留存工作底稿、個股投資建議是否須與同類型內需股比較，以及本件有無發生股價接近或超過目標價，已與本件原告有無違規行為之認定無涉。

另研究員雖可能依投資經理人之經驗分享或要求而進行個股研究出具投資分析報告，但依前述說明，投資經理人本不得指示研究員配合作成特定結論之投資分析報告，是參加人之陳述，顯為附和原告之詞，亦無可採。

(四)結論 綜上所述，原告及參加人前揭主張及陳述，均無足採。

從而，被告以原告所出具之系爭投資分析報告顯然欠缺合理分析基礎與根據，有違反投信投顧法第59條第8款及第71條第1項規定情事，足以影響參加人全委投資業務之正常執行，而依同法第104條規定，以原處分命令參加人停止原告2個月業務之執行（期間自110年5月16日起至110年7月15日止），於法自屬有據，訴願決定遞予以維持，亦無違誤，原告訴請本院確認原處分違法，為無理由，應予駁回。

八、本件事證已臻明確，兩造其餘攻擊及防禦方法，均與本件判 決結果不生影響，爰不一一論駁，併予敘明。

九、據上論結，本件原告之訴為無理由，依行政訴訟法第98條第1項前段，判決如主文。

中 華 民 國 113 年 7 月 26 日
審判長法 官 楊得君
法 官 高維駿
法 官 彭康凡
一、上為正本係照原本作成。
二、如不服本判決，應於送達後20日內，向本院高等行政訴訟庭提出上訴狀，其未表明上訴理由者，應於提出上訴後20日內補提理由書；
如於本判決宣示或公告後送達前提起上訴者，應於判決送達後20日內補提上訴理由書（均須按他造人數附繕本）。
三、上訴未表明上訴理由且未於前述20日內補提上訴理由書者，逕以裁定駁回。
四、上訴時應委任律師為訴訟代理人，並提出委任書（行政訴訟法第49條之1第1項第3款）。
但符合下列情形者，得例外不委任律師為訴訟代理人（同條第3項、第4項）。
得不委任律師為訴訟代理人之情形 所 需 要 件 ㈠符合右列情形之一者，得不委任律師為訴訟代理人 1.上訴人或其代表人、管理人、法定代 理人具備法官、檢察官、律師資格或 為教育部審定合格之大學或獨立學院 公法學教授、副教授者。
2.稅務行政事件，上訴人或其代表人、 管理人、法定代理人具備會計師資格 者。
3.專利行政事件，上訴人或其代表人、管理人、法定代理人具備專利師資格或依法得為專利代理人者。
㈡非律師具有右列情形之一，經最高行政法院認為適當者，亦得為上訴審訴訟代理人 1.上訴人之配偶、三親等內之血親、二親等內之姻親具備律師資格者。
2.稅務行政事件，具備會計師資格者。
3.專利行政事件，具備專利師資格或依法得為專利代理人者。
4.上訴人為公法人、中央或地方機關、公法上之非法人團體時，其所屬專任人員辦理法制、法務、訴願業務或與訴訟事件相關業務者。
是否符合㈠、㈡之情形，而得為強制律師代理之例外，上訴人應於提起上訴或委任時釋明之，並提出㈡所示關係之釋明文書影本及委任書。
中 華 民 國 113 年 7 月 26 日
書記官 陳可欣