最高法院民事-TPSV,113,台抗,10,20240320,1

最高法院民事裁定
113年度台抗字第10號
抗 告 人 遠傳電信股份有限公司（即亞太電信股份有限公司
之承受訴訟人）

法定代理人 徐旭東
代 理 人 林繼恆律師
余振國律師
高偉傑律師
抗 告 人 台灣大哥大股份有限公司

法定代理人 蔡明忠
代 理 人 黃朝琮律師
林煒倫律師
陳翊心律師
抗 告 人 葉建中
代 理 人 黃帥升律師
抗 告 人 周曉君
洪朝昇
上列當事人間聲請裁定股票收買價格事件，兩造對於中華民國112年10月31日智慧財產及商業法院裁定（112年度商非字第2號），各自提起抗告，本院裁定如下：

主 文

原裁定廢棄，應由智慧財產及商業法院更為裁定。

理 由

一、本件抗告人亞太電信股份有限公司(下稱亞太公司)與遠傳電信股份有限公司（下稱遠傳公司）合併，遠傳公司為存續公司，其法定代理人為徐旭東，已依法聲明承受訴訟，核無不合。

二、按訴訟標的對於共同訴訟之各人必須合一確定者，共同訴訟人中一人之行為有利益於共同訴訟人者，其效力及於全體，民事訴訟法第56條第1項第1款定有明文。

上開規定，依商業事件審理法第19條、非訟事件法第11條規定，於商業非訟事件準用之。

遠傳公司依企業併購法(下稱企併法)第12條第6項規定，對於股東即抗告人台灣大哥大股份有限公司(下稱台哥大公司)，及原裁定相對人葉建中、周曉君、洪朝昇(下稱葉建中等3人)，聲請原法院為股票收買價格之裁定，其訴訟標的對於未抗告之葉建中等3人必須合一確定，台哥大公司抗告之效力及於葉建中等3人，爰併列其等為抗告人。

三、遠傳公司主張：伊之前身亞太公司於民國111年4月15日召集股東臨時會(下稱系爭股東會)，決議通過以吸收合併方式與伊合併(下稱系爭合併案)，伊為存續公司，亞太公司為消滅公司。

台哥大公司與葉建中等3人（下合稱台哥大公司等4人）分別持有亞太公司普通股股數如原裁定附表(下稱附表)一所示，其等於系爭股東會集會前或集會中，以書面或口頭表示異議經記錄，放棄表決權，並於系爭股東會決議日起20日內提出請求收買股份函，及向股務代理機構交存股票。

惟兩造未能於系爭股東會決議日起60日內達成收買價格之協議，亞太公司已於同年7月12日依111年6月15日修正前企併法第12條第5項規定，按所認為之公平價格即每股新臺幣(下同)6.93元，扣除應代徵之證券交易稅後支付價款予台哥大公司等4人，爰依企併法第12條第6項規定聲請為股票收買價格之裁定。

四、原法院裁定亞太公司收買台哥大公司等4人所持有其股份之價格為每股7.95元，理由如下：

(一)系爭股東會決議通過系爭合併案，台哥大公司等4人就系爭合併案表示異議並放棄表決權，向亞太公司提出請求收買股份，因兩造未能就股份收買價格自系爭股東會決議日起60日內達成協議，亞太公司於按其認為公平之價格即每股6.93元支付價款予台哥大公司等4人後，依企併法第12條第6項聲請為股份收買價格之裁定，即屬有據。

(二)異議股東股份收買請求權之目的，不在使異議股東因公司併購而取得利益或遭受損害，僅係單純客觀反映併購當時之合理權益。

依此本旨核定企併法第12條第1項規定之當時公平價格，除得因個案事實斟酌當地證券交易實際成交價格外，並得就公司提出之財務報告、公平價格評估說明書、換股比例合理性意見書、以及其他與價格算定有關之資料，如併購價格、可類比公司或交易等等資訊，以茲審認企業之價值。

查遠傳公司董事會前於109年9月4日決議，擬發行新股受讓第三人鴻海精密工業股份有限公司(下稱鴻海公司)所持有之部分亞太公司股份(下稱系爭換股協議)，該訊息發布前、後30個交易日之亞太公司股價淨值比，分別為0.8459、1.1509，而系爭合併案於111年2月25日亞太公司董事會決議通過前、後30個交易日之亞太公司股價淨值比，分別為1.1400、0.9398，可知系爭合併案發布後之亞太公司股價淨值比，趨近於系爭換股協議消息公布前之比值。

審酌系爭換股協議對亞太公司股價之影響，本件公平價格基準日採系爭股東會決議日，較為允妥。

(三)依現行企併法第12條第12項準用非訟事件法第182條第2項、商業事件審理細則第40條第2項規定，兩造主張以市價法為評價，並無不合。

又依財團法人中華民國會計研究發展基金會發布之評價準則公報(下稱評價準則公報)第十五號《評價方法及評價特定方法》第33條第2款規定，在異議股東請求收買股份脈絡下判斷是否應加計控制權溢價，可審酌企業是否存在控制股東而有代理成本減省之企業價值，如存在控制股東而屬於企業原本之價值，自應由全體股東共享該控制權溢價。

亞太公司在系爭合併案決議前即為鴻海公司之子公司，鴻海集團對其有控制力而存在控制股東，以市價法進行評價時，因係參採集中交易市場上之股票交易價格，屬不具控制力之股份買賣，以之評價屬控制權益之評價標的時，應加計控制權溢價。

(四)以系爭股東會前10日、20日、30日之亞太公司平均收盤價計算，分別為6.75元、6.71元、6.67元。

至於控制權溢價部分，參酌台哥大公司所聲請之專家證人胡湘寧會計師依Fact/Set Control Premium Study(下稱Fact/Set資料庫)蒐尋通訊同業於臺灣、日本、中國及南韓歷年友善非敵意之14筆併購案(下稱14筆併購案)股權之控制權溢價中位數為18.8%，與其另查得之臺灣股市公開收購交易之控制權溢酬中位數為19.62%，及遠傳公司於系爭合併案委請之李孟修會計師出具之換股比例合理性意見書建議之收購溢價率18%均相當，爰認加計18.8%之控制權溢價，應屬允妥。

是以市價法加計18.8%之控制權溢價計算，本件每股公平價格介於7.92元至8.02元之間，中位數為7.91元(如附表二)。

(五)依評價準則公報第十一號《企業之評價》第13條規定，與兩造協力調查事證及卷證資料，本件並採「可類比交易法」為評價特定方法。

又依評價準則公報第十五號《評價方法及評價特定方法》第23條關於選擇可類比交易之原則規定檢視，系爭換股協議之換股標的為亞太公司股份，交易時間距本件評價基準日尚非久遠，遠傳公司與鴻海公司間復非關係人，交易資訊來源公開，反映當時之市場環境等，爰將之列為可類比交易。

又亞太公司就系爭合併案委請之陳慈堅會計師出具之換股比例合理性意見書，將台哥大公司與台灣之星電信股份有限公司(下稱台灣之星公司)之合併案(下稱台台合併案)列為可類比交易，且葉建中聲請之專家證人馬秀如教授依評價準則公報第十五號第23條規定之原則檢視，台台合併案符合7項原則中之5項，爰亦將之列為可類比交易。

(六)另依評價準則公報第十五號《評價方法及評價特定方法》第20條規定，可類比交易可使用帳面價值乘數（即股權價值淨值比）為比較單位，惟可類比交易法係使用與評價標的相同或類似項目之交易資訊，以得出價值估計，系爭換股協議、台台合併案之可類比交易均屬反映控制權益之交易，已含控制權溢價，爰逕採可類比交易中已含控制權溢價之股權價值淨值比予以計算之。

關於系爭換股協議部分，係以亞太公司普通股1股暫定換發遠傳公司普通股0.1551447新股，以此換股比例乘以109年9月4日遠傳公司董事會決議當日之股票收盤價60.8元，乘以亞太公司109年9月(原裁定第25頁第25行誤載為110年9月)向遠傳公司私募5億股後之已發行股份總數，據以估算亞太公司之隱含總市值為407億2,324萬522元，除以亞太公司109年度第2季財務報表之淨值326億6,884萬8,000元，計出此可類比交易之股權價值淨值比為1.2465，再以此淨值比乘以亞太公司111年第1季財務報表所示淨值，據以估算亞太公司之股權價值下緣，除以系爭股東會當日之已發行股份總數，計出含控制權溢價之股份價值下緣為8.02元。

關於台台合併案部分，台哥大公司董事會於110年12月30日決議增資發行2億8,222萬2,106股普通股予台灣之星公司股東，以辦理吸收合併該公司，以當日台哥大公司股票收盤價100元推算台灣之星公司之隱含總市值為282億2,221萬600元，除以台灣之星公司最近期淨值，計出此可類比交易之股權價值淨值比為1.2792，以此淨值比乘以亞太公司111年第1季財務報表所示淨值，據以估算亞太公司之股權價值上緣，除以系爭股東會當日之已發行股份總數，計出含控制權溢價之股份價值上緣為8.23元。

從而，採可類比交易法計算本件每股公平價格介於8.02元至8.23元之間，平均數為8.12元(如附表三)。

(七)復依評價準則公報第十五號《評價方法及評價特定方法》第9條規定，給予市價法80%、可類比交易法20%之權重，其價格區間為7.94元至8.06元之間，單一價格為7.95元(如附表四)。

至系爭合併案在併購程序之公平性未獲確保之情形下，尚無從逕以系爭合併案之併購價格核定公平價格。

審酌上開價格介於李孟修會計師出具之換股比例合理性意見書所載價格下限6.04元與上限9.62元之間，爰核定本件亞太公司收買台哥大公司等4人股份之公平價格為每股7.95元。

五、本院廢棄發回理由：

(一)控制權溢價乃投資者為取得企業之控制權益而同意支付之額外對價，對於控制權溢價之評價，則可就企業之現金流量變化、風險變動，或市場交易價格與支付價格間之差價等面向進行量化分析。

是以，企業併購案所呈現之控制權溢價數值，通常藉由對於各該企業之財務、公司治理或市場表現等事項進行評估後之量化結果(評價準則公報第十五號《評價方法及評價特定方法》第33條第2款規定參照)。

原裁定一方面認定亞太公司存在控制股東，其企業價值內含控制權溢價，故異議股東股份收買請求權之公平價格，應加計控制權溢價；

惟又認定亞太公司股權之控制權溢價，應採胡湘寧會計師於Fact/Set資料庫蒐尋之14筆併購案股權之控制權溢價中位數18.8%為允妥，全未斟酌該控制權溢價數值與亞太公司間之關連性，能否謂已就亞太公司之企業價值(內含控制權溢價)予以合理評估？即滋疑問。

再者，上開14筆併購案股權之控制權溢價，數值自-45%至343.6%不等(見原法院商非字卷二第133、147頁；

卷三第77至79頁)，差距甚大，且各該併購案之發生時間不明，相關業者之公司規模、營運狀況、併購態樣究竟如何，亦未於上開資料中揭露，能否逕以該14筆併購案股權之控制權溢價中位數18.8%，認作亞太公司股權之控制權溢價，自非無疑。

(二)胡湘寧會計師另提出之106年3月至109年8月間臺灣股市公開收購交易控制權溢酬表所示17家被收購企業，非但行業別不同，且絕大多數並非通訊業者，所呈現之控制權溢價數值自7.00%至71.12%不等(見原法院商非字卷二第133、149頁)，亦存在相當差距，則此份控制權溢酬表所呈現之中位數數值平均數19.62%，能否據為評估亞太公司股權之控制權溢價之參考？亦非無疑。

再參酌亞太公司、遠傳公司曾於系爭合併案分別委請獨立專家陳慈堅會計師、李孟修會計師出具換股比例合理性意見書，該2份意見書因援引不同併購案資料，乃各自提出對亞太公司股權之控制權溢價建議，分別為15%、18%(見原法院商非調字卷一第262頁；

卷二第176頁)，互有出入，且均與上開控制權溢酬表所呈現之中位數數值平均數19.62%不同。

似見倘採以其他併購案之控制權溢價數值中位數作為評價方式，將因取樣標的之數量、範圍不同，連動影響控制權溢價數值之計算。

準此，有關取樣之標準為何？與評價標的即亞太公司具何關連性？顯與認定亞太公司股權之控制權溢價數值所關頗切，自有釐清究明之必要。

原裁定未遑詳查，遽以胡湘寧會計師所建議之控制權溢價18.8%，與上開控制權溢酬表所示之中位數19.62%及李孟修會計師所建議之18%，均屬相當，進而認定本件應加計18.8%之控制權溢價，不免速斷，復有裁定不備理由之違法。

(三)依評價準則公報第十五號《評價方法及評價特定方法》第20條規定：可類比交易法可使用之可類比資料，包括息前稅前折舊攤銷前盈餘乘數、盈餘乘數、收入乘數、帳面價值乘數(即股權價值淨值比)。

基此，採可類比交易法所使用之可類比資料(例如股權價值淨值比)，倘內含控制權溢價之價值，因各企業之控制權溢價並非相同，則於計算上即應將該差異性列入考量，方符合類比之性質。

原裁定遽以本件可類比交易即系爭換股協議、台台合併案，與評價標的即系爭合併案，均屬反映控制權益之交易，已含控制權溢價為由，逕按上開2筆可類比交易之股權價值淨值比估算亞太公司之股份價值，進而認定亞太公司之股份價值上下緣為8.02元、8.23元，而未衡酌上開2筆可類比交易之股權控制權溢價與亞太公司是否相同，依上說明，此部分認定，自有可議。

(四)原裁定就系爭換股協議股權淨值比之計算方式，係將含亞太公司私募5億股後之市值407億2,324萬522元，除以109年度第2季財務報表之淨值326億6,884萬8,000元(見原法院商非字卷三第460頁)。

惟該109年度第2季財務報表所揭露之淨值，並未將該私募5億股之價值列入計算(見原法院商非調字卷一第501頁；

商非字卷三第296、313頁)，因此，該計算方式所列計之分子(市值)、分母(淨值)，代表之股數範圍並非一致(即前者包括私募5億股，後者則否)，從而，計算所得之股權價值淨值比1.2465，自難認為正確，則以之估算亞太公司含控制權溢價之股份價值下緣，亦難認為允當。

(五)兩造抗告意旨，各自指摘原裁定不當，聲明廢棄，非無理由。

六、據上論結，本件兩造抗告均為有理由。依商業事件審理法第74條，民事訴訟法第477條第1項、第478條第2項，裁定如主文。

中 華 民 國 113 年 3 月 20 日
最高法院民事第七庭
審判長法官 李 寶 堂
法官 吳 青 蓉
法官 藍 雅 清
法官 高 榮 宏
法官 許 紋 華
本件正本證明與原本無異
書 記 官 林 書 英
中 華 民 國 113 年 4 月 8 日